作者：工商評(píng)級(jí)三部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

近期，境內(nèi)房企違約或風(fēng)險(xiǎn)事件明顯更為頻繁，“大而不倒”的信仰遭受到挑戰(zhàn)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，地產(chǎn)美元債面臨較大拋壓。

從調(diào)控政策上看，近期房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控持續(xù)收緊，短期難見放松跡象，且美元債未來1年密集到期，再融資壓力大。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力凸顯，弱資質(zhì)房企融資難度將進(jìn)一步提高。債務(wù)負(fù)擔(dān)重的房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較低，極易受到外部融資環(huán)境波動(dòng)的影響，當(dāng)面臨較大短期債務(wù)償付壓力時(shí)，若再融資渠道不暢易發(fā)生資金鏈斷裂。

從微觀角度看，對(duì)境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的影響，需關(guān)注其境外借新還舊壓力。同時(shí)，高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

近期，中資地產(chǎn)美元債拋壓嚴(yán)重，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。早在此前2020年初中資地產(chǎn)美元債也一度遭到拋售潮，受疫情影響，美元流動(dòng)性緊缺和投資者避險(xiǎn)需求導(dǎo)致美股美債等各類資產(chǎn)遭到拋售，中資地產(chǎn)美元債受到嚴(yán)重沖擊，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)。但伴隨后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)整體偏好回暖，地產(chǎn)美元債也呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)走勢(shì)。

今年5月底以來，受到房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，地產(chǎn)美元債再度承壓，收益率快速上行。剖析本輪中資地產(chǎn)美元債收益率快速上行原因：一方面，今年上半年以來房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策持續(xù)收緊，中資美元債收益率也有所波動(dòng)。另一方面，今年上半年房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，伴隨部分中大型房企的債務(wù)違約及資金暴雷事件，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的信用憂慮增加，收益率上行壓力大。特別是5月底以來，恒大、藍(lán)光等企業(yè)負(fù)面新聞持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)“大而不倒”信仰亦受到?jīng)_擊，整體板塊到期收益率快速上行。

1、政策調(diào)控持續(xù)強(qiáng)化，強(qiáng)監(jiān)管呈常態(tài)化

從行業(yè)政策方面看，行業(yè)調(diào)控持續(xù)強(qiáng)化，短期難見放松。今年以來房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管力度持續(xù)強(qiáng)化，同時(shí)多個(gè)房?jī)r(jià)漲幅大的城市調(diào)控升級(jí)，整體看房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策難見放松。2020年初，在疫情期間，房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目銷售一度受阻，多地政府針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)了相應(yīng)支持性舉措以緩解行業(yè)因疫情造成的流動(dòng)性壓力。但自2020年中以來，地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)趨嚴(yán)，在此前的基礎(chǔ)上新推出“三條紅線”“貸款集中度管控”“集中供地”等新政策。2021年7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等8部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知》，提出了房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序三年實(shí)現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的目標(biāo)以及具體整治范圍、措施和機(jī)制。

2、銷售端仍保持較強(qiáng)韌性，但預(yù)計(jì)后續(xù)銷售端壓力將顯現(xiàn)

從銷售端看，2021年上半年房地產(chǎn)行業(yè)銷售熱度未減，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。全國(guó)2021年1－6月實(shí)現(xiàn)商品房銷售額9.29萬億元，同比增長(zhǎng)38.90%；較2019年同期增長(zhǎng)31.45%。但房地產(chǎn)企業(yè)普遍受到銀行貸款集中度影響而導(dǎo)致回款速度放緩。此外7月以來多個(gè)熱點(diǎn)城市限購(gòu)舉措加碼，預(yù)計(jì)后續(xù)銷售端壓力將逐步顯現(xiàn)。

3、行業(yè)融資持續(xù)縮減，流動(dòng)性趨緊，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)

從融資端情況看，伴隨融資政策收緊以及大型地產(chǎn)商負(fù)面事件的沖擊，今年來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，房地產(chǎn)企業(yè)融資持續(xù)偏緊。銀行信貸方面，截至2021年6月底房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額123,000.00億元，同比增長(zhǎng)2.80%，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額增速延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。債券融資方面，受到政策調(diào)控以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低影響，自2020年下半年以來凈融資表現(xiàn)持續(xù)走弱，“三條紅線”以來凈融資整體表現(xiàn)為凈流出狀態(tài)。境外債方面，2020年以來整體發(fā)行規(guī)模有所下降。2021年上半年，受“三條紅線”等因素影響，整體發(fā)債速度延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，凈融資規(guī)模一度轉(zhuǎn)為凈流出。信托融資方面，用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，上半年房地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模2,987.84億元，連續(xù)兩個(gè)半年度回落，也是自2018年以來半年度成立規(guī)模的最低點(diǎn)。

伴隨融資渠道收緊，近期房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，2021年以來華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司、重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司、四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司等企業(yè)相繼發(fā)生違約。伴隨持續(xù)收縮的政策環(huán)境，未來債務(wù)負(fù)擔(dān)重、集中兌付壓力大的房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。

4、未來1年地產(chǎn)美元債密集到期，再融資壓力大

從未來的到期情況看，未來1年房企大量美元債密集到期。截至2021年6月底，未來12個(gè)月內(nèi)逾478億美元債務(wù)面臨到期，其中2022年1季度到期規(guī)模最大，再融資需求大。若市場(chǎng)持續(xù)大幅波動(dòng)，將進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力。

綜上，房地產(chǎn)融資政策持續(xù)趨緊，且未來1年美元債到期規(guī)模大，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力凸顯，弱資質(zhì)房企融資難度將進(jìn)一步上升。債務(wù)負(fù)擔(dān)重的房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較低，極易受到外部融資環(huán)境波動(dòng)的影響，當(dāng)面臨較大短期債務(wù)償付壓力時(shí)，若再融資渠道不暢，信用風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。

1、對(duì)境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的影響

從存量規(guī)模來看，中國(guó)恒大集團(tuán)、碧桂園控股有限公司、佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司美元債存量規(guī)模位居市場(chǎng)前列，易受到境外融資環(huán)境波動(dòng)的影響。

從到期規(guī)模來看，2021年下半年及2022年地產(chǎn)美元債到期規(guī)模較大的房企如下圖所示。其中，2021年下半年到期規(guī)模較大的房企包括花樣年控股集團(tuán)有限公司、華夏幸福基業(yè)股份有限公司、遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司、融創(chuàng)中國(guó)控股有限公司、雅居樂集團(tuán)控股有限公司等；2022年到期規(guī)模較大的房企包括中國(guó)恒大集團(tuán)、佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司、綠地控股集團(tuán)有限公司、景程有限公司、碧桂園控股有限公司等。

從融資結(jié)構(gòu)看，部分房企融資結(jié)構(gòu)中美元債占比高，易受到境外債券估值波動(dòng)影響。從對(duì)境外債券融資依賴程度看，建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司、花樣年控股集團(tuán)有限公司、佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司、禹洲集團(tuán)控股有限公司等占比超過了50%，境外借新還舊壓力較大。若境外債券估值持續(xù)大幅波動(dòng)，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到影響。但目前來看主流房企中美元債占融資結(jié)構(gòu)的比重不大，對(duì)于大部分房地產(chǎn)企業(yè)來說，考慮到其美元債的規(guī)?？煽兀急炔桓?，美元債信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。且美元債市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度高，在市場(chǎng)認(rèn)可的合理價(jià)格范圍內(nèi)往往融資可獲得性高。

整體來看，大部分房企美元債占融資結(jié)構(gòu)的比重可控，且美元債市場(chǎng)市場(chǎng)化程度高，在市場(chǎng)認(rèn)可的合理價(jià)格范圍內(nèi)往往再融資可獲得性高，整體美元債信用風(fēng)險(xiǎn)需結(jié)合企業(yè)基本面情況綜合考量。但部分房企融資結(jié)構(gòu)中美元債占比高，易受到境外債券估值波動(dòng)影響，需關(guān)注其境外借新還舊壓力。

2、高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕

高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。融資利率一方面表現(xiàn)為投資者對(duì)公司信用的信心，一定程度上能反映公司的資金情況；另一方面高融資成本會(huì)降低項(xiàng)目的盈利水平，隨著公開市場(chǎng)拿地利潤(rùn)空間的逐步壓縮，如項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，公司將不得不利用自有現(xiàn)金流來平衡資金缺口，但這對(duì)公司現(xiàn)金流及長(zhǎng)期發(fā)展均有較大的負(fù)面影響。

由于部分房地產(chǎn)企業(yè)綜合融資成本難以獲取，我們采用其債券發(fā)行票面利率作為篩選標(biāo)準(zhǔn)。我們以2020年以來，境內(nèi)外市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行債券的企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)其發(fā)行債券的票面利率做簡(jiǎn)單的算數(shù)平均進(jìn)行對(duì)比?？紤]到境外美元債償債資金來源除借新還舊外，實(shí)質(zhì)來自于境內(nèi)公司，因此我們主要選取更能反映公司的真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的境外控股公司作為分析標(biāo)的，詳見下圖。

我們認(rèn)為，融資渠道中高成本的優(yōu)先票據(jù)及其他借款（以信托和資管計(jì)劃等非標(biāo)融資為主）合計(jì)占比較高，一定程度上能反映出公司境內(nèi)銀行和公開市場(chǎng)融資難度大。另一方面，美元債發(fā)行及交易影響因素多，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)公司提前贖回債券，從而影響公司正常的資金安排；此外，國(guó)家相關(guān)政策在收縮非標(biāo)融資規(guī)模，長(zhǎng)遠(yuǎn)看房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資難度也將越來越大。因此，優(yōu)先票據(jù)及其他借款占比高，可能預(yù)示著公司的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)較大。

以美元債發(fā)債利率較高的開發(fā)商為標(biāo)的，我們統(tǒng)計(jì)其融資渠道及相關(guān)債務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，祥生控股集團(tuán)、陽光100中國(guó)、佳源國(guó)際、禹洲集團(tuán)、華夏幸福、中梁控股集團(tuán)、新力控股集團(tuán)、富力地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、陽光城、中南建設(shè)、金輝控股、綠景中國(guó)和綠地香港等企業(yè)現(xiàn)金流情況值得關(guān)注。需要注意的是，上述債務(wù)指標(biāo)的計(jì)算并未考慮表外債務(wù)，且部分企業(yè)未披露預(yù)售監(jiān)管賬戶資金情況，企業(yè)的實(shí)際債務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)可能要差于下圖所示。

通過對(duì)部分違約企業(yè)的分析，我們認(rèn)為，具有“低經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)率”+“高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)更容易遭遇資金鏈斷裂。在當(dāng)前環(huán)境下，這類企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正在變得日益脆弱，易受到外部房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)及信貸環(huán)境變化的影響。一方面伴隨市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，信用資質(zhì)相對(duì)較弱的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務(wù)的償還則更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。而一旦項(xiàng)目銷售現(xiàn)金回籠速度不及預(yù)期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。因此，應(yīng)關(guān)注上述企業(yè)是否具有下述特征，以判斷其真實(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

低容錯(cuò)率業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是公司除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外其他沉淀資金或者重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模占比大，會(huì)沉淀部分資金，例如建筑業(yè)務(wù)和一級(jí)土地整理業(yè)務(wù)等；二是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中新增自持商業(yè)、酒店、產(chǎn)業(yè)等業(yè)態(tài)或者舊改項(xiàng)目占比大，該類模式前期沉淀資規(guī)模大但回收期較長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)速度很慢；三是銷售項(xiàng)目中商業(yè)、酒店或產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目占比較大或者高端住宅占比較大，該類項(xiàng)目去化周期長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)速度慢；四是關(guān)注公司項(xiàng)目質(zhì)量（包括“區(qū)域集中”及“高溢價(jià)獲取土地”等）較差，限于政府監(jiān)管或企業(yè)利潤(rùn)空間，該類項(xiàng)目預(yù)售和去化甚至處置時(shí)會(huì)存在較大不確定性，一定程度上會(huì)打亂公司正常的資金計(jì)劃。此外，還需要關(guān)注企業(yè)多元化及重大資產(chǎn)收購(gòu)等行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。

在衡量企業(yè)債務(wù)杠桿水平時(shí)，一方面我們需要關(guān)注企業(yè)表外債務(wù)情況，以判斷其真實(shí)的杠桿水平，具體表現(xiàn)為所有項(xiàng)目（包括并表和非并表項(xiàng)目）的“明股實(shí)債”和合作項(xiàng)目債務(wù)問題（部分體現(xiàn)為對(duì)聯(lián)合營(yíng)企業(yè)的融資擔(dān)保）；另一方面需要關(guān)注公司真實(shí)的可動(dòng)用資金情況，除正常的受限資金及預(yù)售監(jiān)管賬戶資金外，對(duì)于合作開發(fā)規(guī)模占比較大的開發(fā)商，我們建議關(guān)注其母公司口徑可動(dòng)用現(xiàn)金類資產(chǎn)提供的安全邊際，因?yàn)樵诤献鏖_發(fā)項(xiàng)目中，公司在預(yù)支項(xiàng)目銷售回款時(shí)須經(jīng)合作股東方同意，因此該部分資金歸集存在不確定性。公司“融資結(jié)構(gòu)及成本”“對(duì)外擔(dān)保（包括對(duì)子公司及聯(lián)合營(yíng)項(xiàng)目公司擔(dān)保）情況”和“股權(quán)質(zhì)押及資產(chǎn)受限比例”等情況，一定程度上也能反映公司真實(shí)的流動(dòng)性狀況。

此外，我們也需要關(guān)注前兩年由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，高溢價(jià)拿地且債務(wù)杠桿快速提升的房企，這類企業(yè)容易出現(xiàn)管理能力與規(guī)模不匹配以及高溢價(jià)項(xiàng)目去化難的問題，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升。

整體來看，隨著行業(yè)融資來源下降，具有“低經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的概率有所加大。在行業(yè)融資政策收緊以及市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資持續(xù)偏緊，獲得再融資難度加大，到期債務(wù)的償還更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。若銷售現(xiàn)金回籠速度不及預(yù)期導(dǎo)致公司無法獲得充足的內(nèi)生現(xiàn)金流，企業(yè)資金鏈將變得更加脆弱。同時(shí)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤(rùn)空間縮窄，未來房企如何平衡利潤(rùn)與現(xiàn)金流，特別是如何平衡高溢價(jià)拿地項(xiàng)目的利潤(rùn)與現(xiàn)金流，也將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)形成考驗(yàn)。

在房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策的持續(xù)強(qiáng)化以及大型房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)面信用事件的沖擊下，近期中資地產(chǎn)美元債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。在當(dāng)下，地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)強(qiáng)化，行業(yè)融資持續(xù)縮減，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力凸顯，弱資質(zhì)房企融資難度大幅提高。

未來1年地產(chǎn)美元債面臨密集到期，存在再融資壓力。部分房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)境外債券融資依賴度高，易受到境外資本市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的影響，若境外債券估值持續(xù)大幅波動(dòng)，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到影響。

今年以來，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)企業(yè)再融資難度加大，具有“低經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)率”+“高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正在變得日益脆弱。面臨較大短期債務(wù)償付壓力時(shí)，若房企自身業(yè)務(wù)現(xiàn)金回籠不及預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。未來，如何確保銷售回款與財(cái)務(wù)安全、在項(xiàng)目利潤(rùn)空間與去化速度之間如何取得平衡、以及如何控制融資成本，將成為影響房企經(jīng)營(yíng)實(shí)力與信用水平的重要因素。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】中資地產(chǎn)離岸債券市場(chǎng)回顧與信用風(fēng)險(xiǎn)研判