作者：楊曉懌 楊老師的基建課堂

自2019年底持續(xù)推進(jìn)基建市場化改革以來，針對基建的存量資產(chǎn)盤活、資本金、運(yùn)作模式以及價(jià)格制度改革陸續(xù)落地。這一系列變化對基建市場的格局造成了深遠(yuǎn)的影響，但其中最為核心的問題在于改變了傳統(tǒng)的基建投融資模式——如今的基建投資，已從傳統(tǒng)的以政府信用進(jìn)行融資，轉(zhuǎn)為市場化模式下的項(xiàng)目融資，并正逐步完善基于項(xiàng)目投資收益下的股權(quán)融資，積極引入不同途徑與性質(zhì)的資金，進(jìn)一步拉動(dòng)基建投資、完成新的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

從前明股實(shí)債，如今股債分離

由于固定資產(chǎn)項(xiàng)目資本金制度的存在，以及早前基建投資的邏輯是基于地方政府信用，因此基建股權(quán)融資并不算是新名詞，很早之前就有機(jī)構(gòu)介入這一領(lǐng)域，基于非標(biāo)準(zhǔn)化政信項(xiàng)目的邏輯來對基建項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)融資。當(dāng)然這一模式下并非真正的股權(quán)融資，而多數(shù)是基于政府性債務(wù)剛性兌付邏輯下的明股實(shí)債，是一種典型的政策性套利模式。

而在基建市場化制度逐漸完善的當(dāng)下，基建項(xiàng)目的股權(quán)融資也逐漸真正走向臺(tái)前。如今的基建投資投融資邏輯是“股債分離”，即基于項(xiàng)目本身收益自平衡的前提下，以項(xiàng)目實(shí)施主體基于項(xiàng)目本身實(shí)現(xiàn)的市場化收益進(jìn)行債務(wù)性融資，以及股東基于股權(quán)份額所獲得的項(xiàng)目投資收益進(jìn)行股權(quán)融資。

以當(dāng)前熱門的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目為例，項(xiàng)目實(shí)施主體可通過項(xiàng)目本身形成的資金閉環(huán)以及預(yù)期收入進(jìn)行債務(wù)融資，并匹配對應(yīng)收入的時(shí)間節(jié)點(diǎn)；但收益更高的，顯然是基于項(xiàng)目股權(quán)所獲得的項(xiàng)目整體投資收益。在新的市場化制度下，基建項(xiàng)目的股權(quán)與債權(quán)收益率發(fā)生了較大的變化，不僅風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，也明確了不同模式下的投資權(quán)與收益權(quán)關(guān)系，標(biāo)志著國內(nèi)基建市場邁出了新的一步。

完善價(jià)格機(jī)制，激發(fā)投資動(dòng)能

長期以來，基建的公益性既使得其中隱含的政府信用支撐著投資者的信心，但也導(dǎo)致地方債務(wù)規(guī)模急速增長，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)提升。因此，近年來的基建市場化制度改革是以價(jià)格機(jī)制與運(yùn)作模式變革為核心的，旨在逐漸完善基建與公共服務(wù)的收益；未來基建項(xiàng)目仍將保持面向社會(huì)的公益性定位，但在政府付費(fèi)與資源補(bǔ)償上將更加市場化，將基建項(xiàng)目的投資與成本對應(yīng)起來。

以城建項(xiàng)目為例，過去城市內(nèi)部的基礎(chǔ)設(shè)施投資與對應(yīng)收益均由地方政府與城投負(fù)責(zé)，地方政府在基于公益性與長期發(fā)展的思維下經(jīng)常導(dǎo)致成本與收益脫鉤，導(dǎo)致地方財(cái)政與城投將面對嚴(yán)重的現(xiàn)金流困擾與投資有效性問題。

但在新的市場制度下，城建項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)?span style="font-style: normal;font-variant-caps: normal;font-weight: normal;font-stretch: normal;line-height: normal;font-size: 17px;font-family: 宋體, SimSun;">“市場化運(yùn)作、項(xiàng)目收益自平衡的城市更新項(xiàng)目”，在實(shí)施之前就明確將投資與收益進(jìn)行掛鉤，并明確收益的平衡與可實(shí)現(xiàn)性，使得基建項(xiàng)目的收益機(jī)制正在改變，股權(quán)投資機(jī)制也逐漸形成。這就不難理解，為何多地都發(fā)起了城市更新基金以支持項(xiàng)目的運(yùn)作，以及在嚴(yán)控政府隱性債務(wù)的背景下，城市更新項(xiàng)目為何越來越火。

健全退出渠道，引入多樣資金

困擾基建項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資的，除了價(jià)格機(jī)制之外，就是基建項(xiàng)目的投資回收周期太長，與市場資金期限無法匹配；既然無法退出，自然使得投資者紛紛“望而卻步”。

但在存量資產(chǎn)盤活、基建REITs等政策的推動(dòng)下，基建項(xiàng)目股權(quán)投資的退出機(jī)制也正在逐漸完善；并且政策上還在支持地方專項(xiàng)債券資金作資本金、開發(fā)性金融支持階段性的資本金融資，為基建項(xiàng)目的股權(quán)投資機(jī)制落地鋪平了道路。加上當(dāng)前政策性的引導(dǎo)以及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的改善，新的經(jīng)濟(jì)循環(huán)的建立，基建的股權(quán)投資將成風(fēng)險(xiǎn)與收益都相對可接受的新投資渠道，助力未來新一輪基建投資落地發(fā)力。

在這一變局中，后續(xù)配套政策值得期待；新的制度環(huán)境下帶來的新機(jī)會(huì)，也將進(jìn)一步改變基建市場格局。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 連環(huán)改革落地，基建股權(quán)投資蓄勢待發(fā)