1、可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展概況

我國可轉(zhuǎn)債市場起步于我國資本市場發(fā)展之初。1991年8月，瓊能源在深圳發(fā)行了3000萬元可轉(zhuǎn)債，并于1993年6月上市交易，最終以30%轉(zhuǎn)股成功，成為我國最早發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。1992年11月，上市公司中國寶安集團股份有限公司在國內(nèi)證券市場公開發(fā)行了5億元3年期可轉(zhuǎn)債，并于1993年2月10日上市交易，成為我國第一只上市交易的可轉(zhuǎn)債。由于轉(zhuǎn)股價格較高，寶安轉(zhuǎn)債最終僅以2.7%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，剩余的轉(zhuǎn)債由上市公司贖回。由于轉(zhuǎn)股失敗，直到1997年均未有轉(zhuǎn)債發(fā)行。

1997年3月，國務(wù)院證券委員會發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，這是我國市場第一個可轉(zhuǎn)債規(guī)范性文件。隨后，茂煉轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、南化轉(zhuǎn)債等由非上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債分別在證券市場上市交易，這類可轉(zhuǎn)債沒有事先確定的轉(zhuǎn)股價格，其轉(zhuǎn)股價取決于發(fā)行人股票公開發(fā)行價格，因而發(fā)行人是否上市對轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股具有重大影響，這給投資者帶來了較大的風(fēng)險。比如茂煉轉(zhuǎn)債，由于公司股票未能如期于2003年7月27日前上市交易，轉(zhuǎn)債持有人只能將其持有的轉(zhuǎn)債回售給公司，給投資者帶來一定的損失，并導(dǎo)致投資者維權(quán)事件的發(fā)生。2000年機場轉(zhuǎn)債的發(fā)行奠定了我國可轉(zhuǎn)債條款框架的基礎(chǔ)，比如首次確定了回售條款、轉(zhuǎn)股價調(diào)整條款、轉(zhuǎn)股價調(diào)整公式等，標(biāo)志著可轉(zhuǎn)債市場的逐步成熟。

2001年，證監(jiān)會接連頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債實施辦法》、《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行工作的通知》，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場形成了相對完備的監(jiān)管體系。2002年，陽光轉(zhuǎn)債發(fā)行成功，成為核準制下發(fā)行的第一只轉(zhuǎn)債。2003年和2004年由于可轉(zhuǎn)債市場的逐步成熟，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模迎來了增長，首次超過100億元規(guī)模，分別達到185.50億元、209.03億元，但2005年由于股權(quán)分置改革可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了停滯。2006年，證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司資質(zhì)、財務(wù)指標(biāo)、期限、面值、信用評級、轉(zhuǎn)股價格、債券條款等方面做了具體的要求。06馬鋼債的發(fā)行是我國第一只分離交易的可轉(zhuǎn)債，這類轉(zhuǎn)債將可轉(zhuǎn)債的債券和期權(quán)分離交易，但由于權(quán)證炒作帶來的風(fēng)險，2009年證監(jiān)會又暫停了這類轉(zhuǎn)債的發(fā)行。2006年到2009年間，由于分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模逐漸放量，2008年發(fā)行規(guī)模達到710.05億元，發(fā)行只數(shù)16只。其中，分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行632.85億元，發(fā)行只數(shù)11只。2009年分離交易可轉(zhuǎn)債受到政策影響，僅發(fā)行1只，共發(fā)行30億元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模也隨之大幅下降到76.61億元，發(fā)行只數(shù)下降7只。

2010年到2019年間，由于債券市場的不斷成熟和擴容，可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模也出現(xiàn)了較大發(fā)展，整體超過了前十年。2010年由于工行、中行等大盤轉(zhuǎn)債的發(fā)行，當(dāng)年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模達到了717.3億元，發(fā)行只數(shù)8只，其中工行和中行轉(zhuǎn)債規(guī)模合計650億元。隨后可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模逐年下降，到2013年又有反彈，但也僅是544.81億元的規(guī)模，仍然沒有超出2010年。到2017年可轉(zhuǎn)債市場迎來了爆發(fā)期，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模達到了949.67億元，發(fā)行只數(shù)53只，無論發(fā)行規(guī)模和發(fā)行只數(shù)均超過了2010年。2018年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模有所下降，較2017年下降16.21%，但發(fā)行只數(shù)較2017年上升81.13%，到2019年可轉(zhuǎn)債市場迎來了更具爆發(fā)性的增長，達到了2,695.19億元。

2017年到2019年間可轉(zhuǎn)債市場的火爆，主要影響因素有：一是，2017年2月，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行修訂，并隨后發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對上市公司定增實施了更加嚴格的管理，主要包括對定增設(shè)定18個月的時間間隔、限定再融資發(fā)行股份數(shù)量不得超過總股本的20%、明確定增定價基準日為非公開發(fā)行期的首日，引導(dǎo)上市公司融資從定增向可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等融資方式傾斜；二是，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體擴大到非上市公司，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場擴容。2017年，上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合制定了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則（試行）》拉開了非上市公司發(fā)行私募可轉(zhuǎn)債的序幕。2019年上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合制定了《非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施辦法》，正式確立了非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債制度，隨著非上市公司發(fā)行私募可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了進一步擴容；三是，可轉(zhuǎn)債實施信用申購，也提高了可轉(zhuǎn)債的市場吸引力。

2、可轉(zhuǎn)債市場融資特點

可轉(zhuǎn)債逐步發(fā)展成為債券市場一個重要的品種，可轉(zhuǎn)債融資具有以下特點：

一是，可轉(zhuǎn)債內(nèi)含有可以轉(zhuǎn)換成股票的期權(quán)這一特點給可轉(zhuǎn)債帶來了很多的優(yōu)勢，首先，與普通債券相比，可轉(zhuǎn)債嵌入了一個期權(quán)價格，導(dǎo)致企業(yè)融資成本相對低，目前公募可轉(zhuǎn)債第一年票面利率很少超過1%，大多在2‰-6‰之間。其次，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股權(quán)后，企業(yè)財務(wù)壓力將會減輕，而由于股本的增加，公司償債能力增強。從所有已退市公募可轉(zhuǎn)債來看，最終未轉(zhuǎn)股比例較高（超過10%）的可轉(zhuǎn)債占比不到5%，大部分可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)了高比例轉(zhuǎn)股。再者，可轉(zhuǎn)債對公司股權(quán)的稀釋是漸進的，有利于穩(wěn)定股價?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股一般取決于轉(zhuǎn)股溢價率，轉(zhuǎn)股溢價率越低，越有利于轉(zhuǎn)股。

二是，可轉(zhuǎn)債條款設(shè)置賦予了公司與投資者較多的博弈空間，通過這些條款，公司可以獲得一定的主動權(quán)，進而實現(xiàn)自己的融資目的。可轉(zhuǎn)債條款設(shè)置主要包括票面利率、轉(zhuǎn)股價、轉(zhuǎn)股期限、贖回條款、回售條款、下修條款、擔(dān)保條款等，其中，轉(zhuǎn)股價決定了可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股可能性，是可轉(zhuǎn)債能否成功轉(zhuǎn)股的核心，也是包括贖回條款、回售條款、下修條款設(shè)置的主要依據(jù)。比如贖回條款，當(dāng)上市公司股票價格高于轉(zhuǎn)股價一定幅度并超過一定時間，發(fā)行人可以行使贖回權(quán)；回售條款，當(dāng)公司股票價格在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格一定幅度，投資者可以將債券回售給公司；下修條款，當(dāng)股票價格在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價一定幅度時，公司可以向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價。贖回條款有利于促進投資者轉(zhuǎn)股，回售條款和下修條款是對投資者權(quán)益的一種保護。另外，票面利率的高低對可轉(zhuǎn)債意義也很重大，票面利率較高有利于吸引投資者，但增加了公司財務(wù)壓力，也導(dǎo)致發(fā)行人促轉(zhuǎn)股的動機加大。

三是，相比普通債券的發(fā)行，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資門檻較高。隨著今年新《證券法》的實施，公開發(fā)行債券正式推進注冊制，但公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債仍然需要證監(jiān)會核準。根據(jù)2020年2月24日修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債在財務(wù)指標(biāo)上仍然要求公司最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息，并且最近三個會計年度加權(quán)平均ROE平均不低于6%，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十。另外，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻也顯著高于當(dāng)前的定增融資門檻，這使得公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債在上市公司融資方式中處于不利地位。

四是，可轉(zhuǎn)債融資兼受股票、債券市場雙重影響。2006年到2008年三年可轉(zhuǎn)債火爆時期，主要是由于分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，2009年隨著分離交易可轉(zhuǎn)債的暫停審核，可轉(zhuǎn)債市場也隨即遇冷。2017年到2019年期間可轉(zhuǎn)債市場火爆，主要是受到股票市場定增新規(guī)等因素的影響?？赊D(zhuǎn)債股債兩重特性，使得股票市場和債券市場監(jiān)管規(guī)則的變化均可能對可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展產(chǎn)生重大影響，因而，可轉(zhuǎn)債市場受到股票市場和債券市場的雙重影響。

二、可轉(zhuǎn)債與可交換債對比

與可轉(zhuǎn)債較為相似的債券品種是可交換債，可交換債和可轉(zhuǎn)債同屬股債混合產(chǎn)品，包含有一個股票期權(quán)，也即債券持有人可以將可交換債券轉(zhuǎn)換為股票或者是對相關(guān)公司的股權(quán)，債券條款設(shè)置上也都可以設(shè)置轉(zhuǎn)股條款、贖回條款、回售條款、下修條款、擔(dān)保條款。

可交換債被首次提及是2008年，當(dāng)年證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，對可交換債發(fā)行主體、標(biāo)的公司股票、具體條款等做了具體的規(guī)定，但直到2013年深交所發(fā)布《關(guān)于開展中小企業(yè)可交換私募債試點業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》后，福星藥業(yè)首次成功發(fā)行2.57億元1年期可交換債“13福星債”。2015年證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定上市公司、股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司股票條款的公司債券，進一步明確了可交換債券的法律地位。

相比可轉(zhuǎn)債市場不溫不火的發(fā)展歷程，可交換債市場的發(fā)展明顯迅猛得多。自2013年出現(xiàn)首單可交換債，到2015年可交換債發(fā)行便超過100億元，達到了265.05億元，2016年在此基礎(chǔ)上增長了154.40%，2017年更是超過1000億元，達到了1,172.84億元?？山粨Q債市場發(fā)展迅速，除了2017年證監(jiān)會減持新規(guī)出臺后的推波助瀾外，也與可交換債具備的優(yōu)勢有關(guān)。一方面，與可轉(zhuǎn)債通過稀釋股東股權(quán)的方式來滿足融資以及并購重組的需要不同，可交換債無需稀釋股權(quán)，且可以滿足發(fā)行人融資、股權(quán)減持、并購換股、市值管理、資產(chǎn)流動性管理等多方面的需要；另一方面，可交換債利率一般要高于可轉(zhuǎn)債，尤其是相比可轉(zhuǎn)債第一年利率，對投資者較有吸引力，同時，可交換債條款設(shè)置更為靈活，有利于實現(xiàn)發(fā)行人的融資目的。比如，發(fā)行人為了達到減持的目的，在條款設(shè)置上往往對投資者較為優(yōu)厚。15 寶利來是神州高鐵的第三大股東寶利來實業(yè)有限公司在2015年7月19 日發(fā)行的一期可交換債，該債券票息高達10%，初始轉(zhuǎn)股價格較發(fā)行當(dāng)日收盤價就有13%的折價，同時這期可交換私募債沒有設(shè)置任何下修、贖回和回售條款，股價上漲帶來的博弈空間大。

然而，與可轉(zhuǎn)債較低的信用風(fēng)險相比，盡管可交換債用標(biāo)的股票作為擔(dān)保，增強了債券信用，但信用風(fēng)險卻明顯比可轉(zhuǎn)債大得多，發(fā)生違約的債券只數(shù)明顯超過了可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)債自出現(xiàn)以來，除海印轉(zhuǎn)債發(fā)生過信用風(fēng)險事件外，沒有發(fā)生過其他違約案例，但可交換債到目前共有22只債券違約，涉及債券金額169.14億元。相比可轉(zhuǎn)債，可交換債利率較高，如果不能及時轉(zhuǎn)股，將會給發(fā)行人帶來了相對較大的財務(wù)壓力，同時，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后對償債能力構(gòu)成了利好，但可交換債轉(zhuǎn)股后意味著股東對標(biāo)的公司的減持，也可能隱含著股東對標(biāo)的公司發(fā)展前景的不看好。

三、可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險分析

1、可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險狀況

由于公募可轉(zhuǎn)債較高的發(fā)行門檻以及債券轉(zhuǎn)股后對股權(quán)的增厚，可轉(zhuǎn)債成為債券市場信用風(fēng)險表現(xiàn)較好的一個品種，可轉(zhuǎn)債也被市場視為有一定的“信仰”存在。

目前，可轉(zhuǎn)債市場目前還沒有實質(zhì)性違約事件，僅有海印轉(zhuǎn)債發(fā)生了信用風(fēng)險事件。海印股份于2016年6月8日發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，根據(jù)公司《募集說明書》和《上市公告書》的有關(guān)條款規(guī)定，在“海印轉(zhuǎn)債”的計息期限內(nèi)，每年付息一次，每年付息日為發(fā)行的可轉(zhuǎn)債發(fā)行首日起每滿一年的當(dāng)日，付息日前一交易日為付息債權(quán)登記日，公司將在每年付息日之后的5個交易日內(nèi)支付當(dāng)年利息。因工作人員疏忽，2017年海印股份未能在規(guī)定時間內(nèi)向結(jié)算公司申請“海印轉(zhuǎn)債”付息工作且未能及時刊登可轉(zhuǎn)債付息公告，導(dǎo)致“海印轉(zhuǎn)債”在2017年6月8日的交易價格為未除息價格。最終海印股份于 2017年6月14日支付第一年利息，同時，由于“海印轉(zhuǎn)債”2017年6月8日的交易價格為未除息價格，因此買入“海印轉(zhuǎn)債”的投資者因除息發(fā)生利息損失，公司對這些投資者按照每張0.5元進行了補償。

從目前存量可轉(zhuǎn)債來看，截止5月1日，交易所存量可轉(zhuǎn)債268只，可轉(zhuǎn)債余額4,107.35億元。其中，定向可轉(zhuǎn)債9只，債券余額17.51億元；私募可轉(zhuǎn)債為藍天轉(zhuǎn)債，債券余額0.2億元；公募可轉(zhuǎn)債258只，債券余額4,089.65億元。相比交易所上市公司發(fā)行的公募可轉(zhuǎn)債和定向可轉(zhuǎn)債，由非上市公司或新三板上市公司發(fā)行的私募可轉(zhuǎn)債因股權(quán)流動性明顯弱于交易所上市公司，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股發(fā)生的可能性也相對較低，其信用風(fēng)險要比交易所上市公司大得多。轉(zhuǎn)股方面，未轉(zhuǎn)股比例在20%之下的轉(zhuǎn)債9只，占比僅3.35%，未轉(zhuǎn)股比例超過90%的債券共222只，占比82.84%，占了絕大部分，這部分轉(zhuǎn)債到期時若轉(zhuǎn)股比例仍較低，發(fā)債主體將面臨一定的償債壓力。

信用級別方面，存量可轉(zhuǎn)債當(dāng)前評級主要分布在A-級到AAA級之間，以AA級以上高評級可轉(zhuǎn)債為主，其中，AA級及以上可轉(zhuǎn)債共164只，占比61.2%，債券余額3,760.19億元，占比91.5%；AA-級以下級別可轉(zhuǎn)債共94只，占比35.1%，規(guī)模329.45億元，占比8%；無評級可轉(zhuǎn)債共10只，規(guī)模17.71億元。級別調(diào)整方面，亞藥轉(zhuǎn)債從發(fā)行時的AA級下調(diào)到目前的A-級，久其轉(zhuǎn)債、輝豐轉(zhuǎn)債均從發(fā)行時的AA級下調(diào)到目前的A+級；海印轉(zhuǎn)債從發(fā)行時的AA-級上調(diào)到目前的AA級，聯(lián)泰轉(zhuǎn)債從發(fā)行時的AA級上調(diào)到目前的AA+級，國貿(mào)轉(zhuǎn)債、華安轉(zhuǎn)債均從發(fā)行時的AA+級上調(diào)到目前的AAA級。

財務(wù)指標(biāo)方面，2019年發(fā)債主體凈利潤為負的債券共11只，2019年和2018年凈利潤均為負值的轉(zhuǎn)債兩只，分別為輝豐轉(zhuǎn)債、藍天轉(zhuǎn)S1，由于兩年凈利潤為負，這兩只轉(zhuǎn)債均暫停上市。這兩只轉(zhuǎn)債不僅面臨財務(wù)風(fēng)險，還面臨轉(zhuǎn)股后讓投資者大幅虧損的局面，信用風(fēng)險大幅上升。另外，資產(chǎn)負債率超過70%的非金融企業(yè)發(fā)債主體共18家，涉及18只轉(zhuǎn)債，占比6.72%；收入和凈利潤均連續(xù)兩年下降的發(fā)債主體15家，涉及轉(zhuǎn)債15只，占比5.6%。

2、可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險如何看

一是，可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險主要由發(fā)債主體基礎(chǔ)信用和轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性兩個因素決定。從發(fā)債主體基礎(chǔ)信用來看，發(fā)債主體的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利水平和持續(xù)贏利能力等對其基礎(chǔ)信用具有重大影響。從轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性來看，發(fā)債主體的成長性和轉(zhuǎn)債條款的設(shè)置都是影響轉(zhuǎn)股的重要因素，具有良好成長性的企業(yè)，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性會越大，同時，轉(zhuǎn)債條款的設(shè)置越偏向股權(quán)特征，轉(zhuǎn)股的可能性越大，比如，票面利率越低、轉(zhuǎn)股溢價率越低、具有強轉(zhuǎn)股特征的轉(zhuǎn)債股性越強，反之則債性越強。另外，設(shè)有增信條款的轉(zhuǎn)債，由于有一定的擔(dān)保，有利于提高轉(zhuǎn)債違約后回收率。

二是，隨著可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的擴圍，非上市公司也可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但由于這類公司股權(quán)流動性有限，其轉(zhuǎn)股可能性較低。根據(jù)《非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施辦法》，非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債采用非公開發(fā)行方式，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之前及轉(zhuǎn)股后，股份有限公司股東人數(shù)不得超過200人，有限責(zé)任公司股東人數(shù)不得超過50人。由于非上市公司股份沒有上市，不能上市交易轉(zhuǎn)讓，且受制于其發(fā)債主體股東人數(shù)，因此，非上市公司的股份缺乏流動性，非上市公司私募可轉(zhuǎn)債持有人很難快速地將其持有的私募可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為非上市公司股份。因而，非上市公司私募可轉(zhuǎn)債持有人一般轉(zhuǎn)股積極性不高，這類可轉(zhuǎn)債更多的表現(xiàn)出債權(quán)性。

三是，關(guān)注回售日、贖回日等特殊時點發(fā)債主體償債壓力。由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股有一定的轉(zhuǎn)股期，轉(zhuǎn)股期過后轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股也可能是一個很緩慢的過程。當(dāng)正股股價與轉(zhuǎn)股價之間的關(guān)系達到一定的程度，轉(zhuǎn)債可能面臨回售或贖回的局面，在此情況下，對發(fā)債主體償債壓力的考察便有特殊的意義。如果發(fā)債主體在回售日或贖回日償債壓力較大，同時，投資者回售或公司贖回的債券規(guī)模較大，將給發(fā)債主體帶來較大的償債風(fēng)險。