作者：投拓江湖團(tuán)隊(duì)

來源：投拓江湖（ID：toutuoJH）

第一輪集中土拍，玩到最后有一個(gè)非常典型的特征，那就是要求自持的項(xiàng)目出現(xiàn)的概率越來越大。22個(gè)集中土拍的城市，有一大半的城市，都是要求競(jìng)自持，如果算上人才用房，需要自持的城市就更多了。

數(shù)據(jù)來自中指研究院

不少公司在面對(duì)自持項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)樗阗~邏輯很粗，也缺少事先的籌劃，導(dǎo)致拿到自持的地塊后全靠自有資金來支撐，給公司的現(xiàn)金流帶來了非常大的考驗(yàn)。不少公司自持項(xiàng)目就是虧損的，但是還是要拿，陷入了越拿越虧，越虧越拿的循環(huán)。自持的項(xiàng)目，能不能拿？今天這篇文就分享一些個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)。

首先是自持項(xiàng)目的算賬邏輯，大致涉及四個(gè)核心問題：

1、土地和建安成本分?jǐn)傉叟f

自持項(xiàng)目一般前期拿地和建安成本會(huì)投入大量資金，因?yàn)椴荒苤苯愉N售變現(xiàn)，不產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。所以采用直接將自持成本，算進(jìn)整個(gè)項(xiàng)目的成本和支出表的算法，結(jié)果會(huì)非常難看。測(cè)算出來的結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目現(xiàn)金流長(zhǎng)期不能為正。但是自持物業(yè)本身是具備價(jià)值的，不能直接將其視作是無價(jià)值的資產(chǎn)，用可售物業(yè)來簡(jiǎn)單粗暴覆蓋。

為了更加符合實(shí)際，一般自持項(xiàng)目會(huì)采用分?jǐn)偟姆椒?，將自持資產(chǎn)的成本進(jìn)行分?jǐn)?，分?jǐn)偮室话阍?%-10%左右（大多數(shù)公司中位數(shù)水平）。分?jǐn)傉叟f后的自持物業(yè)，按照7%-10%的分?jǐn)?，?jì)入可售部分物業(yè)的成本項(xiàng)。

2、收入來源組成

自持項(xiàng)目的收入來源，大家最先想到的是租金收入。其實(shí)除了租金收入外，還有活動(dòng)收入，物業(yè)費(fèi)收入，贊助冠名收入等。

租金收入的邏輯，由兩個(gè)因素決定。一是租金收入水平，這個(gè)主要由業(yè)態(tài)和地段決定，由招商手段保證實(shí)施。二是滿租率，也就是一年能達(dá)到多少時(shí)間的出租，由商業(yè)的整體品牌經(jīng)營(yíng)和服務(wù)水平?jīng)Q定。目前國(guó)內(nèi)做得比較好的一些大型綜合體，能夠做到95%以上的滿租率，中位數(shù)水平在80%左右。

自持商業(yè)項(xiàng)目，對(duì)外出租的，會(huì)有一個(gè)租金培育期，培育期一般是2-4年，培育期內(nèi)一般會(huì)租金打折或者減半。等培育期結(jié)束，會(huì)按照一定的復(fù)合增長(zhǎng)率，進(jìn)行租金調(diào)整上漲，具體視不同的項(xiàng)目和品牌，做的好的成熟商業(yè)品牌，例如恒隆，能做到10%以上的租金復(fù)合增長(zhǎng)。

決定商業(yè)租金差異的因素，是招商水平和不同業(yè)態(tài)，商業(yè)按租金承受能力不同，分層設(shè)置。

超市承租面積大，但是租金承受水平低（一般在40-90元/平米/月，按建筑面積計(jì)，具體視地段和位置），一般設(shè)置在負(fù)一層，既可以聚集人流，又可以向上輻射。一般簽約期限為10-15年，前兩年為培育期，從第三年開始租金遞增，遞增幅度在5%以內(nèi)。

百貨類，承租面積靈活，經(jīng)營(yíng)種類多樣，租金承受能力較強(qiáng)一般在（100-200元/平米/月，按建筑面積計(jì)，具體視地段和位置），一般設(shè)置在商場(chǎng)首層至四五層，以租金最大化為原則。

娛樂類，美食類，電影院，租金承受能力低，但是能聚集人流，一般設(shè)置在頂層，用于向上吸引人流。娛樂類和美食類，一般采取營(yíng)業(yè)額抽成的形式，抽取商家營(yíng)業(yè)額的20%-30%不等。電影院一般采取自營(yíng)或者合營(yíng)的方式。

3、支出與稅費(fèi)

支出主要是涉及三大項(xiàng)：運(yùn)營(yíng)支出、管理支出、能耗修繕支出。

按照行業(yè)中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)營(yíng)支出一般占據(jù)總收入的30%-40%，管理支出這個(gè)根據(jù)人員數(shù)量和薪資福利水平確定，能耗和修繕支出一般占據(jù)總收入的10%-15%。當(dāng)然，上面數(shù)字是我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)值，大家可以按自家公司的修正數(shù)據(jù)來測(cè)算。

自持物業(yè)涉稅問題又分為自持自營(yíng)和出租兩種：

自營(yíng)的情況下，涉及所得稅和房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅計(jì)算公式為：房產(chǎn)原值X[1-折算比例]X1.2%。其中房產(chǎn)原值折算比例，由各個(gè)省規(guī)定，一般為10%-30%。

出租的情況下，涉及增值稅（稅率9%）、印花稅（稅率0.1%）、房產(chǎn)稅（稅率同上）、企業(yè)所得稅等。

4、靜態(tài)回收期

什么叫靜態(tài)回收期，也就是不考慮資金動(dòng)態(tài)成本情況下，自持項(xiàng)目靠租金收入，收回全部成本的時(shí)間期限。一般來講，靜態(tài)回收期短于15年的商業(yè)項(xiàng)目，就可以稱為非常優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目了。在目前地價(jià)飛速上漲，租金上漲相對(duì)滯后的情況下，能做到20年的回收期也不錯(cuò)了。

在靜態(tài)回收期的基礎(chǔ)上，不同的公司對(duì)于自持項(xiàng)目的測(cè)算方法，又分成了兩個(gè)不同的方向。一種是能夠滿足回收期要求的，比如15年，自持項(xiàng)目可單獨(dú)測(cè)算，自負(fù)盈虧，不占用住宅部分利潤(rùn)。另一種是將自持部分，分?jǐn)傉叟f計(jì)算進(jìn)整個(gè)項(xiàng)目的成本表和利潤(rùn)表。

其次，是自持項(xiàng)目涉及的退出（融資套現(xiàn)）問題。

一提及這個(gè)問題，大家必然會(huì)聯(lián)想到REITS，其實(shí)國(guó)內(nèi)并沒有真正意義上的REITS，只能稱其為類REITS。因?yàn)橄啾葒?guó)外的REITS，國(guó)內(nèi)的REITS是有存續(xù)期限的，并不是永續(xù)的。因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者的剛性兌付意識(shí)濃烈，國(guó)內(nèi)的類REITS只能設(shè)計(jì)為固定收益性質(zhì)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

但是能做到短期融資，也是廣大房企能樂于接受的一種方式，畢竟目前國(guó)內(nèi)的房企大多存在資金極度緊缺的情況，近兩年大家也看到很多房企有大量的商業(yè)自持項(xiàng)目通過類REITS上市融得大筆資金。但從實(shí)際操作的角度看，能夠發(fā)行REITS的門檻很高，而且操作難度大，時(shí)間期限也很長(zhǎng)，對(duì)于很多房企來說不能解決眼下迫在眉睫的問題。

部分項(xiàng)目的自持也是有期限的，比如有的城市是自持十年，或者十五年，這類項(xiàng)目就具有變現(xiàn)的可能性。因此，有自持期限的項(xiàng)目，核心的問題就是在自持期間的融資問題。關(guān)于這一點(diǎn)，是需要房企有提前的籌劃，最好是在融資部門里面，有專門的人來負(fù)責(zé)此事。

比較常見的模式，是房企提前與資金方成立投資公司，讓機(jī)構(gòu)實(shí)際上持有自持項(xiàng)目，在自持期間，房企向機(jī)構(gòu)支付一定的資金使用費(fèi)，從而降低自有資金的使用。在持有一定期限，通過房企對(duì)自持項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)達(dá)到資產(chǎn)升值，再以市場(chǎng)價(jià)格銷售套現(xiàn)。從實(shí)際效果來看，自持的資產(chǎn)不并表，也不體現(xiàn)在房企的負(fù)債上。

結(jié)合國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)的西蒙，新加坡的凱德模式，他們都有自己獨(dú)立的REITS，房企得以退出持有物業(yè)，從而專注于商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，保證了商業(yè)項(xiàng)目的成功和收益穩(wěn)定。這才是自持模式的最終解決方案。

自持項(xiàng)目還能不能拿？

關(guān)鍵取決于3個(gè)因素：一是項(xiàng)目本身是否優(yōu)質(zhì)，能不能找到低成本的資金進(jìn)來合作。二是房企能不能通過經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)自持物業(yè)的增值。三是房企本身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，是否有意布局經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，愿意犧牲一些現(xiàn)金流。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 越拿越虧，越虧越拿的自持項(xiàng)目