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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近年來，由于市場需求疲軟，鋁業(yè)產能過剩，中國宏橋運營規(guī)模持續(xù)下降，但其短期負債規(guī)模卻大幅上升，外部融資出現惡化趨勢，短期償債壓力較大。
01
評級遭下調
9月23日，鵬元國際將中國宏橋（01378.HK）國際刻度的長期主體評級由“BB-”下調至“B+”，評級展望從負面調至穩(wěn)定。
下調評級公告
鵬元國際認為，由于中國宏橋短期債務水平較高和流動性狀況較差，其再融資風險不斷上升；在充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境下，經營風險也有所增加。
《小債看市》統(tǒng)計，目前中國宏橋存續(xù)境外債券兩只，存續(xù)規(guī)模合計5億美元，分別將于2022年7月和2023年5月到期。
存續(xù)境外債券情況
在境內債券方面，中國宏橋主要通過其子公司山東宏橋和魏橋鋁電發(fā)債，目前山東宏橋存續(xù)25只債券，存續(xù)規(guī)模為271億元；魏橋鋁電存續(xù)6只債券，存續(xù)規(guī)模158億元。
從債券到期情況來看，山東宏橋和魏橋鋁電將分別有175.3億和60億債券于一年內到期，合計到期規(guī)模235.3億元，因此中國宏橋面臨短期集中兌付壓力較大。
02
短債飆升
據官網介紹，中國宏橋是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態(tài)鋁合金等于一體的鋁全產業(yè)鏈特大型企業(yè)，2011年于香港聯交所主板上市。
中國宏橋是全球頂級的鋁生產商之一，主要經營實體為山東宏橋，業(yè)務主要包括液態(tài)鋁、鋁合金錠及鋁合金加工等，其中液態(tài)鋁合金是其主要收入及利潤來源。
從股權結構上看，中國宏橋的控股股東為宏橋控股，持股比例為70.9%，自然人張士平通過士平興旺私人信托持有宏橋控股全部股份，是公司實際控制人。
近年來，由于鋁合金產品需求低迷，量價齊跌，中國宏橋的營業(yè)收入和EBITDA已經連續(xù)三年下滑，不斷縮小的運營規(guī)模逐漸削弱其競爭力。
今年上半年，中國宏橋實現營業(yè)收入405.73億元，同比下滑3.22%；實現歸母凈利潤28.32億元，同比增長14.32%，經營性現金流凈額為43.35億元。
盈利能力
截至最新報告期，中國宏橋總資產為1739.5億元，總負債1074.74億元，凈資產664.76億元，資產負債率61.78%。
《小債看市》分析債務結構發(fā)現，中國宏橋主要以流動負債為主，占總負債的73%，債務結構待優(yōu)化。
值得注意的是，近年來中國宏橋的流動負債規(guī)模上升較快，其流動資產對流動負債的覆蓋能力明顯下降，說明其短期償債能力在惡化。
截至今年6月末，中國宏橋流動負債已達到784.26億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期負債有532.2億元。
從短債到期情況來看，中國宏橋約有200億元高級無抵押債務將在2021年上半年到期，短期償債壓力較大。
然而，相較于快速上升的短期負債，中國宏橋的現金流已連續(xù)三年持續(xù)下滑。目前其賬上現金及現金等價物有410.79億元，已無法覆蓋短期債務，短期償債風險較大。
現金及現金等價物持續(xù)下滑
在備用資金方面，截至2017年末中國宏橋銀行授信總額為413.24億元，未使用授信額度為142.55億元，由于披露日期較為久遠對目前參考性不大。
銀行授信情況
除此之外，中國宏橋還有290.48億元非流動負債，主要為長期借貸，其整體有息負債規(guī)模有807.02億元，以短期有息負債為主，帶息負債比為75%。
由上述分析可以看出，中國宏橋有息負債占比較高，規(guī)模較大，且短期有息負債占比過高，有短債長投風險；超800億有息負債壓頂，2019年其融資成本已高達52.2億元，創(chuàng)出歷年來新高，對利潤形成嚴重侵蝕。
在償債資金方面，近年來中國宏橋主要依賴于外部融資“借新還舊”。其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和銀行借款，還通過租賃融資、應收賬款、定增等方式融資。
然而，近年來中國宏橋外部融資環(huán)境呈惡化趨勢，2019年其籌資性現金流凈額由凈流入轉為凈流出狀態(tài)，凈流出118.16億元，今年上半年又凈流出29.48億元。
籌資性現金流情況
從資產質量方面看，中國宏橋存貨高企，應收賬款和其他應收賬款規(guī)模較大，不僅對資金形成較大占用，還存在一定跌價和回收風險。
截至今年6月末，中國宏橋的存貨高達213.36億元，占流動資產的23%；應收賬款和其他應收款合計183.34億元，占到流動資產的20%。
總得來看，由于市場需求疲軟，鋁業(yè)產能過剩，中國宏橋運營規(guī)模持續(xù)下降，盈利能力停滯不前；但其短期負債規(guī)模卻大幅上升，外部融資出現惡化趨勢，現金流顯著下降，資金鏈吃緊，未來短期償債壓力較大。
“魏橋傳奇”
山東鄒平盛產棉花，棉油廠很多，張士平的事業(yè)，也是從一家棉油廠開始的。
張士平出生在鄒平縣魏橋鎮(zhèn)偏遠鄉(xiāng)村，他是家里的長子，為了擔負起家庭的重擔，初中輟學后他到魏橋鎮(zhèn)小廠打工，從扛百斤重的棉花包開始干起。
1981年，張士平因為" 能吃苦、最勤勞" 被提拔為廠長，在滔滔黃河畔，開啟了波瀾壯闊的創(chuàng)業(yè)歷程。
當時，張士平管理的棉油廠由縣供銷社主管，卻是最爛的一個?！败囬g里頭大小便都有，所有窗戶沒一塊玻璃?！庇媱澖洕鷷r代油棉廠只做棉花生意，一到收購旺季忙不過來，但旺季一過，全廠就無所事事。
這種情況下，張士平成為行業(yè)里的第一個走出去收購大豆、花生、棉籽加工油料的人。他曾提到，自己也是全國第一個打破大鍋飯，實施超定額計件工資制度的人，同時他還大力推動上門推銷，工廠產能、銷售呼呼呼地上來了。
三年內，張士平就把這個鄉(xiāng)鎮(zhèn)作坊變成了全國油麻行業(yè)利潤最大的工廠，也是全國供銷工業(yè)的利潤第一名。
1984年，張士平帶領工廠實現了400萬的凈利潤；次年他被選為全國商業(yè)勞動模范，然而一年之后全國棉花行業(yè)蕭條，大量的棉花賣不出去，他就決定自己搞紡織。
從成立毛巾廠開始，張士平陸續(xù)進入毛纖、紡紗和織布領域，一邊向紡織加工大步前進，一邊抓住國企改革的機遇，將油棉廠改制成了民營控股、國有參與的魏橋創(chuàng)業(yè)集團。
1998年，魏橋棉紡織廠改組為魏橋紡織集團，同年收購巨虧的國營山東濱州第一棉紡織廠，魏橋紡織生產能力擴大到33萬錠。
然而，魏橋紡織一路擴張的同時，卻被用電困擾。尤其電力緊張時的拉閘限電，更是直接給生產帶來很大的困難。
不甘心受制于電的張士平，于1999年成立了自己的電廠。最終搞出個熱電聯產模式，把電力成本做到比國家電網低出三分之一。
有了電廠，電費低，電量也足，張士平又琢磨起了電解鋁，因為在電解鋁產業(yè)，45%生產成本是電力成本。
“說干就干，一路狂奔”，不到15年張士平的魏橋鋁業(yè)就坐上全球鋁業(yè)的頭把交椅，做到了五個公認的行業(yè)之最：技術最先進、最節(jié)能、最環(huán)保、用工最少、投資最低。
2014年，魏橋鋁業(yè)超過巨頭俄羅斯聯合鋁業(yè)公司，成為了全球產量最大的鋁制造商。
隨著魏橋集團的產業(yè)完善、不斷壯大，張士平的個人財富也水漲船高。
2011年，中國宏橋在港交所掛牌上市后，張士平被胡潤富豪榜評為“山東首富”，2012年他名列新財富500富人榜第5名。
2018年，72歲的張士平從他一手打造的山東魏橋董事長位置上卸任，交接棒傳到48歲兒子張波手中。
此時的魏橋集團，旗下已擁有魏橋紡織（02698.HK）、中國宏橋（01378.HK）兩家港股上市公司和宏創(chuàng)控股（002379.SZ）一家A股上市公司，三家公司年營收超3000億，位列全國第三。
2019年5月，21世紀中國最傳奇的企業(yè)家之一，魏橋集團創(chuàng)始人張士平因病醫(yī)治無效，于2019年5月23日逝世，享年73歲。
張士平的創(chuàng)業(yè)生涯堪稱傳奇，他在業(yè)界被授予“鋁業(yè)大王”、“紅海王”和“亞洲棉王”等稱號。
然而自從兒子張波接班起，魏橋集團所處的行業(yè)環(huán)境逐漸發(fā)生變化，在去產能和環(huán)保等政策下，紡織和鋁業(yè)業(yè)務受到影響，產能逐漸萎縮，而前期大力舉債擴大產能的償債壓力卻越來越大。
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