作者：王海濤

來源：YY評級（ID：YYRating）

轉(zhuǎn)債是債和股的結(jié)合，有期權(quán)，且有下修、回售、贖回，有很多獨(dú)有的邏輯和操作。本文總結(jié)了18種轉(zhuǎn)債的投資策略，掛一漏萬，僅供批評。

這個(gè)策略不必多說，買入有價(jià)值的公司（轉(zhuǎn)債），獲得成長或價(jià)值回歸的收益。這個(gè)策略說起來簡單，但是需要大量的研究、思考，需要長期的積累，需要研究團(tuán)隊(duì)的支持。這是最主流的策略，也是長期回報(bào)可持續(xù)的策略，是可以支撐大規(guī)模資金的策略。

優(yōu)勢：策略容量大，長期可持續(xù)。

案例：寧行、東財(cái)、海大、安井

配置或側(cè)重配置在某個(gè)行業(yè)有龍頭地位的上市公司轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體中有很多是某個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭，但由于公司太小或行業(yè)景氣度低迷，有時(shí)估值并不高，在估值相對較低時(shí)配置這些龍頭公司的轉(zhuǎn)債具有較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。如果行業(yè)持續(xù)向下，轉(zhuǎn)債有債底保護(hù)；如果行業(yè)需要出清，龍頭公司勝出的概率更大；如果行業(yè)景氣回升，龍頭公司首先受益。

優(yōu)勢：策略容量大，收益幅度可觀。

劣勢：有時(shí)間成本，行業(yè)下行周期長度可能超預(yù)期。

案例：桐昆股份是滌綸長絲龍頭、金禾實(shí)業(yè)是甜味劑龍頭，利爾化學(xué)是草銨膦龍頭，奧佳華是按摩椅龍頭等等，轉(zhuǎn)債均到過極低的價(jià)格。

跟隨市場風(fēng)格的切換、行業(yè)間估值和周期的輪動，在不同板塊上側(cè)重配置。轉(zhuǎn)債涵蓋的行業(yè)板塊已非常豐富，有銀行、券商、汽車、新能源汽車、家電、電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、電力、食品飲料、紡服、環(huán)保、醫(yī)藥、有色、建筑、化工、機(jī)械等等，幾乎每個(gè)板塊都資質(zhì)相對較好的標(biāo)的。這個(gè)策略需要中觀層面的基本面研究功力和對行業(yè)景氣度、市場風(fēng)格的敏銳跟蹤，同樣需要長期的研究積累和有力的研究支持。

優(yōu)勢：策略容量大，策略可持續(xù)性強(qiáng)。

劣勢：輪動周期可能超預(yù)期的長或短，有可能踏錯(cuò)節(jié)奏。

根據(jù)轉(zhuǎn)債整體溢價(jià)率的波動周期進(jìn)行擇時(shí)配置。轉(zhuǎn)債投資者講估值通常指的是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，對于偏股性的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率代表市場對正股未來上漲可能性的預(yù)期。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變動受市場供求關(guān)系、市場預(yù)期、資產(chǎn)稀缺性、債券市場收益率等多種因素影響，有一定的周期性，溢價(jià)率較低的時(shí)候，或者溢價(jià)率處于上升周期的時(shí)候，是轉(zhuǎn)債較好的配置時(shí)點(diǎn)。

優(yōu)勢：策略容量大。

劣勢：需要進(jìn)一步選擇標(biāo)的，防范結(jié)構(gòu)性分化風(fēng)險(xiǎn)。

案例：2019年下半年，A股是震蕩行情，但轉(zhuǎn)債整體是上漲行情，溢價(jià)率不斷抬升；2020年二季度，A股是穩(wěn)步反彈的行情，但轉(zhuǎn)債卻是下跌行情，溢價(jià)率被大幅壓縮。

分散配置價(jià)格在債底附近的轉(zhuǎn)債，長期持有，在轉(zhuǎn)債達(dá)到強(qiáng)贖標(biāo)準(zhǔn)或轉(zhuǎn)股價(jià)值到130以上時(shí)擇機(jī)賣出。絕大多數(shù)上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的目的是進(jìn)行權(quán)益融資，因此有動力通過下修等方式促轉(zhuǎn)股。目前為止退市的轉(zhuǎn)債中98%是轉(zhuǎn)股退出，其中絕大多數(shù)是強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股，因此債底附近配置轉(zhuǎn)債，最終轉(zhuǎn)股獲利是大概率事件?；久婧玫霓D(zhuǎn)債通常會有較高溢價(jià)，難以出現(xiàn)太接近債底的價(jià)格，但某些特定時(shí)期（如熊市）還是會出現(xiàn)機(jī)會，可以相應(yīng)加大配置權(quán)重。

優(yōu)勢：策略執(zhí)行較簡單，策略容量也較大。

劣勢：若運(yùn)用時(shí)機(jī)不當(dāng)，可能導(dǎo)致所配置的均為資質(zhì)較差的標(biāo)的。

案例：2018年6月底寧行轉(zhuǎn)債曾出現(xiàn)103以下的價(jià)格。雖然熊市做配置可能要煎熬一段時(shí)間，但風(fēng)險(xiǎn)收益比是很好的。

15國資EB今年6月底成交在107.5左右，純債溢價(jià)率在0附近，可以說是鐵底，而7月初銀行保險(xiǎn)的估值修復(fù)迅速為其帶來收益。

也有人叫胡椒面策略、打地鼠策略，是針對轉(zhuǎn)債市場的游資炒作現(xiàn)象使用的策略。轉(zhuǎn)債的T+0交易規(guī)則和無漲跌停限制規(guī)則使其成為炒作高發(fā)地帶，由于有轉(zhuǎn)股退出，有的轉(zhuǎn)債余額已經(jīng)很小，很容易被炒高。選擇余額較小、溢價(jià)率較合理的標(biāo)的分散配置少量資金，如果有持倉標(biāo)的被炒高，則賣出獲利。

游資炒作在交易所推出熔斷機(jī)制后受到了一定遏制，但仍不時(shí)出現(xiàn)。執(zhí)行該策略要注意底倉的安全性，要高度分散，總倉位要低，防止底倉虧損，同時(shí)需要盯盤，有時(shí)炒高的價(jià)格只能維持很短時(shí)間。

有些轉(zhuǎn)債會被反復(fù)炒高，因?yàn)槠渚哂羞m合炒高的特質(zhì)，除非其價(jià)格、溢價(jià)率回落到合理位置（如藍(lán)盾7月底回到114左右），否則不建議參與，防范類似泰晶轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)勢：獲利幅度可能很大。

劣勢：策略容量小，有機(jī)會成本。

案例：利德、藍(lán)盾

對正股彈性大的轉(zhuǎn)債在價(jià)格相對較低時(shí)進(jìn)行配置或側(cè)重配置。轉(zhuǎn)債包含期權(quán)，影響期權(quán)價(jià)格的重要因素是正股波動率，正股彈性大的轉(zhuǎn)債其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率往往能到較高的水平。從這個(gè)思路看，絕對價(jià)格相對較低、正股彈性又較大的轉(zhuǎn)債是較好的配置標(biāo)的。

優(yōu)勢：潛在收益幅度尚可，風(fēng)險(xiǎn)可控，策略容量中等。

劣勢：較大的波動率也包含向下的風(fēng)險(xiǎn)。

案例：較典型的案例是大族轉(zhuǎn)債，公司是國內(nèi)激光設(shè)備的頭部企業(yè)，屬于電子板塊，彈性足夠大，雖然轉(zhuǎn)股價(jià)值長期在100元以下較深的位置，但2020年初轉(zhuǎn)債仍能漲到120以上。

8月24日，創(chuàng)業(yè)板漲跌停放寬到20%，一定程度上提升了創(chuàng)業(yè)板股票的波動率，理論上相應(yīng)轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值也會提升，絕對價(jià)格較低的創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債可關(guān)注配置機(jī)會。

該策略的操作目的是做低股票倉位的成本，僅適合有股票長期持倉的賬戶。執(zhí)行時(shí)要考慮轉(zhuǎn)債和股票的流動性，小單多次操作，減少沖擊成本。

正常講有效市場不會出現(xiàn)這種負(fù)溢價(jià)，但轉(zhuǎn)債和股票的投資者群體有壁壘（并不是所有賬戶都可以同時(shí)投資轉(zhuǎn)債和股票），這種機(jī)會還是偶爾會出現(xiàn)，尤其有事件沖擊或市場劇烈波動時(shí)。

優(yōu)勢：收益即時(shí)實(shí)現(xiàn)。

劣勢：機(jī)會較少，策略容量小。

如果沒有也不準(zhǔn)備有正股持倉，則可以進(jìn)行轉(zhuǎn)股套利。轉(zhuǎn)股期內(nèi)的轉(zhuǎn)債如果出現(xiàn)負(fù)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，則買入轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股，第二天開盤將股票賣出。這個(gè)策略需要承擔(dān)股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，最好在尾盤再買入負(fù)溢價(jià)的轉(zhuǎn)債，最好在牛市環(huán)境中或正股趨勢較強(qiáng)時(shí)進(jìn)行。

優(yōu)勢：收益實(shí)現(xiàn)快。

對突發(fā)重大利好而漲停的股票，買入轉(zhuǎn)債以獲得后續(xù)上漲收益。轉(zhuǎn)債有日內(nèi)熔斷，但沒有漲跌停板，部分轉(zhuǎn)債投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，價(jià)格上漲后會獲利賣出，可以利用這一點(diǎn)追買漲停的強(qiáng)勢股票。該策略需要確認(rèn)漲停股票的上漲后勁，因此需要基本面研究積累對趨勢持續(xù)性進(jìn)行判斷。最好配合大盤的上漲趨勢。

優(yōu)勢：收益實(shí)現(xiàn)較快。

劣勢：若漲停正股后續(xù)上漲乏力或下跌，容易追在高點(diǎn)。

案例：2020年1月17日有消息傳出大眾擬收購國軒高科20%股份，下午開盤后股票迅速漲停封板，國軒轉(zhuǎn)債則是沖高后回落（較多轉(zhuǎn)債投資者獲利賣出）。此時(shí)若確認(rèn)該利好較重大，國軒高科會進(jìn)一步上漲，則可以買入國軒轉(zhuǎn)債建倉。事實(shí)上到收盤時(shí)國軒轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率仍為負(fù)，雖然未到轉(zhuǎn)股期，但負(fù)溢價(jià)無疑提供了更多安全邊際。

優(yōu)勢：風(fēng)險(xiǎn)較低，收益實(shí)現(xiàn)快。

劣勢：若對市場趨勢把握錯(cuò)誤，則可能買在高點(diǎn)；若趨勢較強(qiáng)，獲利不如偏股性轉(zhuǎn)債。

案例：2020年三季度的這輪股市上漲于7月1日加速啟動，上證綜指放量上漲突破3000點(diǎn)，銀行、保險(xiǎn)等板塊估值修復(fù)，蘇銀、浦發(fā)、光大等銀行轉(zhuǎn)債走出大陽線，此時(shí)若不想追高，又怕錯(cuò)過行情，則可發(fā)現(xiàn)桐20轉(zhuǎn)債仍在110以下，福能轉(zhuǎn)債仍在106以下，均為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的且在安全價(jià)格，7月1日是這兩支轉(zhuǎn)債的極佳買點(diǎn)（當(dāng)然，7月1日對很多轉(zhuǎn)債都是好買點(diǎn)，但是經(jīng)歷了5月、6月的慘淡之后，轉(zhuǎn)債投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，此時(shí)買入基本面好，價(jià)格又安全的標(biāo)的是更現(xiàn)實(shí)的選擇）。

買入在短期市場波動中超跌的轉(zhuǎn)債并在反彈中獲利賣出。因?yàn)橛袀住?qiáng)贖的存在，轉(zhuǎn)債可以執(zhí)行超跌反彈策略，幾條“心理線”會對價(jià)格形成一定的支撐?！靶睦砭€”一般認(rèn)為是100、110、120、130等整數(shù)價(jià)格線，以及前期價(jià)格平臺、前期低點(diǎn)等，具體有些差異。短期市場情緒波動使轉(zhuǎn)債價(jià)格超跌，可買入并在反彈中獲利。

該策略關(guān)鍵在于確認(rèn)超跌是短期的而不是趨勢性的，最好在市場整體上漲趨勢中運(yùn)用，或者在正股基本面較好的標(biāo)的上運(yùn)用。

優(yōu)勢：收益實(shí)現(xiàn)快，策略容量中等。

劣勢：存在進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

參與轉(zhuǎn)債打新或者配售，以面值成本獲得籌碼。2019年初以前有轉(zhuǎn)債網(wǎng)下打新策略，但后來被玩壞了，主承也變精明了，現(xiàn)在轉(zhuǎn)債發(fā)行很少設(shè)網(wǎng)下申購了。二級投資者打新只能通過股票配售，但要求有股票持倉，且配售比例通常不高，因此對于權(quán)益類賬戶可作為增強(qiáng)收益的方式，對于固收類賬戶就比較雞肋了。

優(yōu)勢：收益實(shí)現(xiàn)相對較快，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益幅度可觀。

在優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債的上市首日擇機(jī)買入?，F(xiàn)在轉(zhuǎn)債的一級發(fā)行方式主要是配售和包銷，這部分資金一般在轉(zhuǎn)債上市后短期內(nèi)賣出，籌碼轉(zhuǎn)移到二級市場投資者手中。上市首日的集中賣出往往會砸出很好的價(jià)格，此時(shí)可尋找機(jī)會進(jìn)行配置。

優(yōu)勢：收益實(shí)現(xiàn)快，策略容量中等。

劣勢：需要經(jīng)驗(yàn)判斷轉(zhuǎn)債的上漲后勁，否則容易被套。

案例1：海大轉(zhuǎn)債2020年4月16日上市，按正股開盤價(jià)計(jì)算轉(zhuǎn)股價(jià)值為119.72，但轉(zhuǎn)債開盤后價(jià)格一度砸到將近127，量還不小。海大集團(tuán)當(dāng)時(shí)的正股走勢很強(qiáng)，基本面也很好，這樣的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，價(jià)格130以下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率10%以下，是一級投資者出貨才砸出來的機(jī)會。

案例2：益豐轉(zhuǎn)債2020年6月22日上市，當(dāng)天開盤的轉(zhuǎn)股價(jià)值在117左右，作為藥房龍頭，在轉(zhuǎn)債市場具有稀缺性，上市當(dāng)天集合競價(jià)直接成交在130，觸發(fā)上交所臨停機(jī)制，到當(dāng)天14:57分恢復(fù)交易。一級投資者的出貨需求在最后3分鐘才得到釋放，價(jià)格被砸到125，對應(yīng)收盤時(shí)的轉(zhuǎn)股價(jià)值117，溢價(jià)率不足10%，是很好的買入時(shí)點(diǎn)。

深交所轉(zhuǎn)債上市首日開盤熔斷后，再次交易前報(bào)價(jià)買入。2020年6月深交所也有了熔斷機(jī)制，新轉(zhuǎn)債上市常常集合競價(jià)直接熔斷，上市時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)值已經(jīng)較高的轉(zhuǎn)債開盤集合競價(jià)會直接熔斷在130。如果轉(zhuǎn)債是在上交所上市，只能等到14:57再交易，而如果是在深交所上市，則可在10:00恢復(fù)交易（熔斷30分鐘）。上交所在熔斷期間的報(bào)價(jià)是廢單，而深交所的報(bào)價(jià)均為有效報(bào)價(jià)，在恢復(fù)交易后集中成交，所以深交所開盤熔斷的轉(zhuǎn)債相當(dāng)于在9:30－10:00進(jìn)行第二次不可見的集合競價(jià)。由于價(jià)格是不可見的，這第二次集合競價(jià)往往可以拿到很好的價(jià)格（為控制風(fēng)險(xiǎn)，可報(bào)一個(gè)相對安全的價(jià)格）。

優(yōu)勢：收益實(shí)現(xiàn)快。

劣勢：需要經(jīng)驗(yàn)判斷轉(zhuǎn)債的漲勢，若盤中反轉(zhuǎn)，則可能被套。

案例：歌爾轉(zhuǎn)2于2020年7月13日上市，正是股市漲勢強(qiáng)勁的時(shí)候，正股是優(yōu)質(zhì)的蘋果概念股，不出意外地集合競價(jià)直接熔斷在130，10:00重新開始交易，此時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)值已經(jīng)到了145，加上市場給予優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債的溢價(jià)，轉(zhuǎn)債的價(jià)格有可能達(dá)到160以上，而10:00前下買單的投資者可以發(fā)現(xiàn)，第一筆竟然成交在137.44，按當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算，盈利16%。與此類似，龍大轉(zhuǎn)債第一筆成交在131，欣旺轉(zhuǎn)債第一筆成交在133，均可當(dāng)天實(shí)現(xiàn)可觀盈利。

買入滿足下修條件并有較強(qiáng)下修預(yù)期的轉(zhuǎn)債，獲取下修收益。轉(zhuǎn)債的下修條款有助于促轉(zhuǎn)股，但下修是上市公司的權(quán)利，取決于上市公司的意愿。市場上有很多長期處于下修區(qū)間但堅(jiān)持不下修的轉(zhuǎn)債，也有很多一有機(jī)會就積極下修的轉(zhuǎn)債，判斷上市公司的下修意愿是下修博弈的關(guān)鍵。分散持有滿足下修條件的轉(zhuǎn)債也是一種策略，但若在牛市使用此策略，可能有較高機(jī)會成本。

優(yōu)勢：下修轉(zhuǎn)債通常價(jià)格較低，風(fēng)險(xiǎn)可控。

劣勢：下修的不可預(yù)見性較強(qiáng)，可能面臨較高的時(shí)間成本、機(jī)會成本。

案例1：藍(lán)思轉(zhuǎn)債2018年初上市，可謂生不逢時(shí)，從轉(zhuǎn)債上市后1年期間，藍(lán)思科技股價(jià)下跌63.45%，轉(zhuǎn)股期權(quán)長期處于深度虛值狀態(tài)。2018年6月11日，董事會提議下修，但6月27日卻公告下修失?。ü蓶|會未通過）；7月27日再次提議下修并成功通過，但下修幅度不到位，轉(zhuǎn)債投資者再次失望；2019年3月1日，第三次提議下修，轉(zhuǎn)債價(jià)格跳漲，并在2019年下半年開始的科技股行情中成功強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股。

藍(lán)思轉(zhuǎn)債的前兩次下修對轉(zhuǎn)債投資者意義不大，但已經(jīng)充分表達(dá)了董事會強(qiáng)烈的下修意愿，所以2018年底藍(lán)思轉(zhuǎn)債價(jià)格跌到90左右時(shí)實(shí)際上包含一個(gè)幾乎免費(fèi)的下修收益期權(quán)（當(dāng)然在這個(gè)價(jià)格上轉(zhuǎn)股期權(quán)也幾乎是免費(fèi)的）。

案例2：2018年初資管新規(guī)落地，中小銀行面臨很大的補(bǔ)充資本壓力，因此有轉(zhuǎn)債的中小銀行有很強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股意愿，從而有很強(qiáng)的下修意愿。江銀、無錫均是2018年初上市的小銀行轉(zhuǎn)債，上市不久即滿足了下修條件，董事會也在滿足條件不久即啟動下修（江銀下修了兩次）。確認(rèn)了中小銀行需要補(bǔ)充資本的邏輯后，在其滿足下修條件時(shí)進(jìn)行配置，則大概率可以獲得下修博弈的收益（滿足下修條件時(shí)通常絕對價(jià)格較低，風(fēng)險(xiǎn)可控）。

如果發(fā)債主體信用資質(zhì)較好，又有不錯(cuò)的到期收益率，則以信用債的思路做底倉配置。此時(shí)轉(zhuǎn)股期權(quán)通常深度虛值，但幾乎是免費(fèi)的。純債替代的配置機(jī)會通常出現(xiàn)在EB上。

優(yōu)勢：策略容量大、風(fēng)險(xiǎn)小。

劣勢：收益相對較低，牛市有機(jī)會成本。

案例1：17寶武EB的信用風(fēng)險(xiǎn)極小，2019年以來其到期收益率經(jīng)常在3%以上，作為一期1年多的超AAA信用債，3%的收益率也不算低了。

案例2：17山高EB的發(fā)行主體是山東高速集團(tuán)，大省國企，信用資質(zhì)不錯(cuò)，2017年底開始其到期收益率經(jīng)常性地在4.5%以上，雖然期限較長但是有回售條款，作為純債配置有不錯(cuò)的性價(jià)比。意外的是其正股（山東高速）后期也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

案例3：林洋轉(zhuǎn)債在2018年10月跌的最慘時(shí)到期收益率到過4.8%以上，這家公司雖是民企，但財(cái)務(wù)穩(wěn)健，債務(wù)壓力小，此時(shí)如果以純債替代的思路看它，則具有非常好的配置價(jià)值。

優(yōu)勢：收益較穩(wěn)定。

劣勢：標(biāo)的資質(zhì)較弱，有入庫障礙。

案例：2018年中部分資質(zhì)較弱的轉(zhuǎn)債面臨信用風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑，輝豐的價(jià)格到過70附近，洪濤的價(jià)格到過80附近，這兩家公司當(dāng)年業(yè)績大概率虧損，但實(shí)際償債壓力并不大（除轉(zhuǎn)債外其他剛性債務(wù)很少），ST風(fēng)險(xiǎn)也是1年多以后事，因此在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)是沒有實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)時(shí)擇機(jī)介入的投資者很快就獲得了信用擔(dān)憂修復(fù)的回報(bào)。

策略雖有18種之多，但其中一大半是“雕蟲小技”，真正具有長期可持續(xù)性的仍是從宏觀到微觀的基本面研究策略。東財(cái)、海大從130到200才我們最應(yīng)該賺到的錢，波瀾壯闊的科技行情、消費(fèi)行情、醫(yī)藥行情才是我們最應(yīng)該把握的趨勢。如果說轉(zhuǎn)債策略是十八擒拿，基本面研究就是內(nèi)功心法。最簡單的招數(shù)，由內(nèi)功深厚之人使出來，亦是威力無窮。

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原標(biāo)題： 可轉(zhuǎn)債十八擒拿