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作者：李宗光
來源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）
上一篇文章《2021年經(jīng)濟展望：趨勢與擾動》中，我們對今年的宏觀經(jīng)濟走勢做了簡要的研判和梳理。如果說宏觀經(jīng)濟的展望是一項高風險的工作，那么資本市場和大類資產價格走勢展望，難度則要大上幾個數(shù)量級。影響價格的因素，不僅有宏觀方面，更有行業(yè)中觀和個股方面；既有基本面因素，又有情緒面因素，還有估值因素；市場走勢既受市場規(guī)則變化影響，也受國際關系變化擾動。如果下一年中出現(xiàn)了未曾預期到的黑天鵝，那么即使是這個市場上最有經(jīng)驗、記錄最好的分析師，展望完全走偏的情景也是比比皆是。
因此，對于專業(yè)投資者而言，應對永遠比預測重要。預測對了固然可喜，但幸運成分很可能占相當部分；預測錯了，也不可怕，可為您在面對新變化時，較快確認預期差，更好地做出應對預案。務必注意，利用這些策略觀點時，需要結合自身的實際情況。專業(yè)投資者應該明白，觀點或策略的準確度高度依賴假設、視角（Horizion）。同一個觀點對于不同投資者而言，結果可能會迥異。比如一個在3個月內看來是正確的策略，放在1年或3年內，大概率是不對的。做高頻的、做技術交易的，與做趨勢投資的、做中期基本面周期反轉的，以及和做長期價值投資的，其投資的原則是高度沖突的，一個策略只能在特定時間內有效，也只能適用于特定投資者。
01
買入一線城市房產
最近1-2年，基金持有的核（抱）心（團）資（股）產（票）持續(xù)上漲，股民和基民賺的盆滿缽滿。此時此刻，是走是留？市場內部存在激烈的爭論。個人認為，如果站在3-5年的價值投資視角，而且有住房真實（剛需、改善、學區(qū)）需求，那么在2021年高點適時從股市獲利了結，然后在一線城市中買房，或許是一個不錯的策略。這里特別強調：
1）踐行“房住不炒”，反對炒房，建議僅針對有真實需求的合格購房者；
2）一線主要是指北上廣。深圳連續(xù)兩輪暴漲，未來走勢不做建議。
個人之所以看好一線城市地產，主要基于以下幾個因素：
以北上廣為代表的一線城市經(jīng)過持續(xù)調整，相對價值已經(jīng)較高。北上和廣州二手房價分別于2017年上半年和2018年9月見頂，之后經(jīng)歷了為期數(shù)年的調整。與此同時，部分強二線城市房價持續(xù)上漲，大幅拉近了與北上廣的比價。目前，北上與蘇、杭等強二線房價大幅拉近，而廣州則與深圳房價大幅拉大（圖1），某種程度上，已經(jīng)成為價值洼地。
持續(xù)增長的居民收入和穩(wěn)中有降的房價，使北上廣房價可負擔程度在過去3-4年內顯著改善。由于二線城市房價上漲，（符合條件的購房者）賣出強二線城市房產、買入北上廣城市的難度也在顯著降低。此外，過去兩年，A股牛市。無論是一級大量科創(chuàng)板、獨角獸（主要分布在一線城市）上市批量制造富翁，還是二級核心資產超級牛市，都會為一線城市房地產提供了強大的購買力。
圖1、北上廣與深圳及部分強二線城市房價對比
存量時代下，一線房地產作為硬核資產，將會成為“抱團”和“防御”的必然選擇。在經(jīng)濟整體減速的存量時代中，“增長”變得稀缺，有增長的資產獲得更高的溢價，抱團成為必然。在一個金字塔形的社會中，一線城市房地產質量最高、防御能力最強，因此屬于房地產中的“硬核資產”。大類資產中，房地產兼具高回報和低波動，其夏普比率約5-6倍于股市，天然適合長期投資?？紤]到低成本杠桿優(yōu)勢，長期看其抱團吸引力，絲毫不輸醬香科技。
過去一年，盡管出現(xiàn)疫情，但北上廣成交量顯著放大（圖2）。量在價先，如果這種趨勢在今年上半年得以延續(xù)，則價格很可能出現(xiàn)一波上行。實際上，2020年廣州二手房已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的上漲勢頭。上海浦東學區(qū)房去年下半年以來，出現(xiàn)了較大幅度的上漲。北京相對滯后，但海淀部分學區(qū)屬性的小區(qū)房價也出現(xiàn)明顯上漲。
圖2、北京、上海、廣州二手住宅成交量
政策層面，宏觀政策邊際收緊的空間和影響較為有限，地方政策人才政策則為市場提供了支撐。去年，監(jiān)管部門出臺了針對房企杠桿率的三條紅線和針對銀行地產貸款集中度的上限。根據(jù)我們測算，集中度管理將減少至多8000億元涉房貸款，影響不可小覷。但同時我們看到，一線城市房地產以二手房交易為主，且過去兩年的限購、限貸政策力度之大，史無前例。以北京為例，稍微像樣的房子（非普通住宅），二套首付比率將達到90%以上，基本上是全款買房了。這種情景下，信貸政策的邊際收緊，對市場的影響已經(jīng)不大了。
此外，地方政府從自身發(fā)展及財政角度考慮，積極吸引人才流入。比如上海針對一流大學畢業(yè)生落戶的放開，廣州大幅放寬落戶門檻等都會為市場提供支撐。北京雖然沒有明顯放開落戶門檻，但郊區(qū)有房可以加分。同時，由于地方財政困難，也不希望房地產市場驟然降溫。這些因素都在幫助一線地產企穩(wěn)回暖。
02
股市方向：上半年有機會，
下半年適當關注“風險”
上一期展望的基礎情景下，經(jīng)濟“V型”復蘇在今年上半年仍會繼續(xù)，同時疫情會在逐步緩解。在這種情景下，企業(yè)盈利在今年一季度也會出現(xiàn)一個“報復性”回歸。經(jīng)濟復蘇、盈利改善的邊際趨勢，會強于政策邊際收緊的力度，再疊加賺錢效應下，新發(fā)行基金源源不斷流入市場，正反饋效應存在，上半年指數(shù)仍有進一步上行的空間?；A情景下，大盤有望突破熔斷前高點3684點，向上尋頂。上行的空間，很大程度上取決于大周期、大金融等藍籌股的估值修復，以及抱團行情的持續(xù)性。樂觀情景下，上證指數(shù)不排除挑戰(zhàn)4000點的可能性。
而下半年或者年中某個時點，應適當關注“潛在”的風險，包括：
1）政策拐彎效應顯現(xiàn)，特別關注信貸社融降幅、地產信貸收緊幅度等；
2）資管新規(guī)年內到期，去杠桿下信用市場的“黑天鵝”等；
3）海外供應鏈逐步修復，內需后繼乏力下，經(jīng)濟復蘇勢頭超預期放緩；
4）豬肉產能釋放下，國內通貨緊縮形勢顯性化；
5）抱團股泡沫破滅帶來的深度回調等。
6）中美關系惡化、人民幣升值幅度過大等。
以上風險中，政策拐彎風險最值得關注，包括對房地產信貸的收緊、去杠桿力度的加大、資管新規(guī)到期下的銀行風險偏好下降等。上述風險點有2個以上顯著超預期的話，則指數(shù)將可能出現(xiàn)較大幅度的調整。
03
賣出“過貴”核心資產
過去數(shù)年，以醬香科技為代表的“核心資產”（別名白馬、漂亮50、藍籌、抱團股）迎來大牛市，市場為之瘋狂，很多市場專家呼吁“股權機會來了”，但也有人質疑“機構抱團”的持續(xù)性。
整體來講，過去數(shù)年的“核心資產”牛市分為幾個階段：戴維斯雙升（2014-2017年）-調整消化估值階段（2018年）-估值回升階段（2019年）-抱團與泡沫階段（2020年）。目前在盈利能力沒有出現(xiàn)明顯改善情況下，很多核心資產PE估值超過100倍，PE或PB的歷史分位數(shù)在95%以上，甚至處于100%水平上，泡沫化跡象明顯（圖3）。
過去一年，機構之所以出現(xiàn)比較嚴重的抱團現(xiàn)象，主要是由于：
1）疫情沖擊下，宏觀環(huán)境不太有利，經(jīng)濟波動加大；
2）企業(yè)盈利整體下滑，增長變得“稀缺”；
3）賺錢效應+政策寬松，資金持續(xù)流入股市；
4）出現(xiàn)了明顯的風口（碳中和、數(shù)字化趨勢）
5）還算合理的估值。
整體來看，短期內抱團現(xiàn)象或仍具備一定基礎，但中長期內不可持續(xù)，其基礎也正在松動：
1) 疫苗有效情景下，疫情帶來的不確定性會逐步消除；
2) 今年上半年，企業(yè)盈利會出現(xiàn)修復性反彈；
3）拐彎預期下，宏觀流動性在邊際收緊；
4）部分公司估值出現(xiàn)了明顯的、非理性的泡沫。
因此，如果持有的核心資產過去一年漲幅過大、估值明顯過高，比如
1）PB處于均值以上兩個標準差；或者，
2）PE處于100倍以上，且PEG大于4倍，那么可以考慮及時賣出止盈。
隨著基本面、政策面的變化，抱團現(xiàn)象大概率會在未來一年瓦解。即便是抱團現(xiàn)象在未來一段時間內持續(xù)，資金仍有可能在核心資產池中尋找估值更合理的滯漲“標的”。當然，股票投資決策肯定是Case by case，估值過高也并不必然會導致抱團瓦解。比如有的個股，估值雖然高，比如PE在100倍以上，但預期未來幾年盈利增速保持在50%以上，那么長期持有或許仍然有價值，市場也愿意給其時間消化估值。
股市主線：經(jīng)濟復蘇、疫情控制、5G、內循環(huán)
經(jīng)濟復蘇、大宗商品價格上漲下，大周期、大金融行業(yè)面臨一定階段性估值修復需要。密切關注一季報和半年報中盈利改善幅度大的行業(yè)。
疫情控制下，受疫情沖擊最嚴重的細分行業(yè)，有望獲得報復性反彈。包括電影、酒店、裝修、機場、博彩（港股）、物流等。
5G和科技創(chuàng)新。隨著海外經(jīng)濟的恢復，關注蘋果（手機）產業(yè)鏈的修復，其他如人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等板塊仍可能成為風口。
進口替代。經(jīng)濟安全的核心要義是進口替代，這既包括半導體等科技卡脖子領域；也包括農業(yè)、能源卡脖子領域，比如碳中和相關細分領域。個人對新能源汽車和新能源的長期看好，但短期漲幅過大、速度太快，對于估值透支過大標的，短期持謹慎態(tài)度；
擴大內需。內循環(huán)的基礎是擴大內需。盡管對擴大內需的力度持謹慎態(tài)度，但疫情過后，內需仍會在上半年出現(xiàn)明顯的反彈。主要受益品種包括家電、（包括傳統(tǒng)）汽車等領域。在房地產市場不出現(xiàn)大幅下行情景下，地產龍頭也存在一定盈利驅動的修復性機會。
核心資產滯漲品種。部分核心資產過去兩年漲幅巨大，可能存在標的輪動機會。但在存量時代和下行周期大格局不變情況下，機構抱團具備中長期的合理性，因此重點關注“核心資產”中的滯漲品種，比如銀行、保險、科技、周期、醫(yī)藥等細分領域中的核心資產滯漲品種，只要其估值合理，且能維持住趨勢增長，未來1-2個季度盈利不暴雷，則或多或少會享受到核心資產的估值提升行情。
05
港股：多因素共振，存在極佳修復機會
作為中西交匯的市場，港股市場走勢歷來是一個“分裂”的存在。港股大部分標的來自于大陸，因此基本面走勢取決于大陸的經(jīng)濟周期及宏觀政策取向；但又由于其是國際資本的天堂，其資金面和流動性受美國經(jīng)濟周期及美聯(lián)儲貨幣政策制約。因此，個人經(jīng)常開玩笑稱，港股“白天”聽大陸的，“晚上”聽美國的。過去兩年，香港本地社會出現(xiàn)了一定動蕩，對自由港的前景增加了不確定性，也成了影響港股短期走勢的重要變量。
根據(jù)上述變量未來一年邊際變化，我們認為，香港市場在2021年將存在難得的機會，某種程度上比A股機會更大。
1）基本面看，大陸經(jīng)濟上半年將持續(xù)復蘇，復蘇力度或將強于市場預期。相應地，港股上市的大陸企業(yè)盈利也將迎來一個明顯的回歸。
2）流動性來看，隨著疫情消退和財政刺激方案的推進，美國將在2021年迎來經(jīng)濟的明顯反彈。風險偏好巨大回升（Risk On）下，資金將從核心市場（美股）流向邊緣市場（EM,香港），有利于提升港股的風險偏好。
3）除非中美關系出現(xiàn)新的大幅惡化，自由港地位遭到根本否定，否則本地局勢基本大局已定。不確定消退下，此前受情緒壓制的市場也將迎來修復。
4）從性價比來看，港股估值遠低于A股，且在去年漲幅遠落后于A股，其中很多科技股和核心資產漲幅較小，因此存在巨大補漲空間。
債市：利率債整體區(qū)間震蕩，
機會更多出現(xiàn)在下半年
大類資產中，除非出現(xiàn)大面積放水，或者全面超預期緊縮，絕大多數(shù)情況下，利率債和權益資產表現(xiàn)互為鏡鑒。在前面列舉的基礎情景下，
1）上半年經(jīng)濟復蘇仍是國內市場的主線，PPI也將出現(xiàn)一定的反彈，因此市場主要焦點可能在經(jīng)濟復蘇和所謂的“再通脹”中，利率債上半年可能仍難有趨勢性機會。
2）但下半年或今年某個時點，隨著經(jīng)濟復蘇勢頭減弱，以及（非食品）CPI再次回落，疊加政策收緊，市場焦點將再次轉移至通貨緊縮上，利率債或將迎來趨勢性行情。
3）豬肉價格是影響利率債走勢的另一關鍵因素?；A情景下，我們判斷豬肉價格不創(chuàng)前期新高，春節(jié)過后會再次回落。在此情景下，通縮形勢將會表面化。極端情景下，豬肉價格大幅回落，則Headline CPI將會處于深度負值，利率債或將迎來較大機會。
因此整體看，2021年利率債整體仍是寬幅震蕩走勢，當前利率水平處于較高水平，當國債收益率達到目標點位，或者基本面接近出現(xiàn)反轉時，可以適當積極一些。當然，如果出現(xiàn)豬肉大幅下跌，或超預期上漲情景，則會對市場方向增加不確定性。
信用債方面。2021年整體信用環(huán)境仍然偏緊，甚至出現(xiàn)邊際從緊。無論是對房地產杠桿的限制，還是社融收縮，資管新規(guī)大限將至，以及對宏觀杠桿率的控制，都意味著整體信用環(huán)境難言樂觀，信用違約事件仍將不時爆發(fā)。因此，打破剛兌下，自下而上的信用研究更加重要，防守和安全邊際更為重要。
07
美股：盈利修復與再通脹下，后市仍值得期待
美股何時到頂，泡沫何時破滅，幾乎成為國內外分析師和專家們關心的“年度話題”。過去五六年，唱衰美股和“詛咒放水”的聲音此起彼伏，但美股倔強地走出了十年牛市。我們在數(shù)年前的文章中持續(xù)看好美股，主要基于對科技周期的理解和美國經(jīng)濟擴張周期的深刻把握。今年年初，無數(shù)專家認為美聯(lián)儲放水滋生了巨大泡沫，認為美股崩盤在即，我們在年初的文章《超發(fā)的貨幣與消失的泡沫》中提到，美國沒有增長、沒有通脹、沒有資產泡沫，也預示著美股牛市可能比大多數(shù)人預期的更持久。
展望2021年，基礎情景下，我們預計：
1）盡管有許多變異，但疫苗足以緩解疫情，2021年下半年，美國經(jīng)濟將逐步恢復正常，盈利增速將出現(xiàn)報復性反彈；
2）盡管特朗普戲精附體，但美國制度足以有效，拜登政府將正常運轉；
3）第二輪刺激方案出臺，財政發(fā)揮更大作用，再通脹（Reflation）將取得意外驚喜；
4）美聯(lián)儲將不會提前加息，將在更長期限內保持寬松。
在此情景下，我們預計，傳統(tǒng)經(jīng)濟為代表的標普500和道瓊斯指數(shù)仍將存在較大修復空間。以納斯達克100為代表的科技股盡管短期漲幅過大，但只要不存在強勢反壟斷等極端情景，仍具有較強吸引力。再通脹下，無風險利率迎來上升，可能會在年中某個時間段內加劇股市波動，但只要不中斷復蘇趨勢和貨幣政策的超預期逆轉，在中長期內股市的上漲勢頭很難被中止。
悲觀情景下，比如出現(xiàn)美國政局陷入混亂、抗擊疫情失敗、滯脹下被迫大幅緊縮、經(jīng)濟陷入深度衰退、科技巨頭面臨巨大分拆風險等黑天鵝實踐，則美股上漲中期內勢頭或將終止。
08
匯率：美元終會反彈，人民幣不宜追漲
美元貶值和人民幣升值，是疫情主導的匯率市場最大的“驚喜”。2020年中的時候，人民幣還在7.2附近，當時對人民幣的主要擔憂還是貶值。但隨著海外疫情的全面惡化，國內供應鏈率先修復的優(yōu)勢轉化為強勁的經(jīng)濟復蘇和出口增長，人民幣迅速回到升值通道，并一騎絕塵去。這再次表明，決定匯率中短期走勢的，是兩個經(jīng)濟體基本面對比的周期性邊際變化，以及受此影響的利差變化。
展望2021年，美國防疫、刺激和經(jīng)濟復蘇/再通脹的進程，將成為影響美元走勢的關鍵變量。同樣地，防疫進展與中美經(jīng)濟復蘇的進程差異，也將影響人民幣對美元的中短期走勢。
如前面反復提及的，基礎情景下：
1）中美基礎情景同前面“A股部分”和"美股"部分；
2）中國對美國的復蘇優(yōu)勢上半年有望繼續(xù)，但下半年起顯著縮減；
3）維護匯率穩(wěn)定仍是央行重要目標。極端水平下，國內有管理的浮動匯率制度仍將會發(fā)揮其穩(wěn)定預期的作用。
在此情景下，美國經(jīng)濟復蘇和再通脹將是主要矛盾，美元指數(shù)大概率會在2021年出現(xiàn)觸底反彈。人民幣對美元匯率上半年或仍將維持一段時間的強勢水平，但
1）一旦短期升值過快、幅度過大，比如短期升破6.2，甚至6.0，突破有形之手底線；或者
2）年中某個時點，中美基本面出現(xiàn)反向的邊際變化。則人民幣匯率則將隨時出現(xiàn)趨勢性反轉。
圖4：美元匯率及人民幣對美元匯率走勢
特別聲明的是，個人對人民幣中短期走勢相對謹慎，但這并不會損害我們對中國競爭力和人民幣長期走勢高度看好的基本立場，更多的只是根據(jù)兩個經(jīng)濟體基本面周期性變化做出的判斷。這種變化過去幾年頻繁出現(xiàn)，或來自于美聯(lián)儲的政策拐點，或來自于國內政策基調的重大調整，主導了匯率的中短期走勢。人民幣走勢也并非越強勢越好，短期升值幅度過大，則會危及脆弱的經(jīng)濟復蘇形勢；適當?shù)馁H值，可以延長經(jīng)濟復蘇的持續(xù)時間。
黃金：再通脹和風險偏好回歸下，
整體偏謹慎
如果說股債之間互為鏡鑒，那么黃金和美元就是另一對鏡鑒。同是儲備貨幣，彼此之間存在著直接的“競爭”關系。當美元上漲時，黃金大概率受到抑制；反之，亦然。二者背后共同的驅動因素，是美國經(jīng)濟周期和政策周期，以及相對于其他經(jīng)濟體（主要是歐日）的周期性變化。很多專家常以我國國內通脹和貨幣超發(fā)為由推薦黃金，事實上，國內通脹和政策對黃金的影響甚微，而美聯(lián)儲才是黃金走勢背后的“終極boss”。
前面提及，在美國疫情控制、政權平穩(wěn)過渡、刺激方案推出、經(jīng)濟復蘇、再通脹等基礎情景下，風險偏好全面回歸，通脹水平和通脹預期將會有一個明顯抬升。與此同時，市場將主要焦點轉移至美聯(lián)儲何時、以何種方式退出寬松、何時加息等。在此情景下，黃金短期內將失去Momentum，進入一個寬幅震蕩甚至回調階段。
大宗商品：供應鏈修復仍是主要變量
大宗商品過去一年的表現(xiàn)主要受疫情影響。上游原材料供應房新興市場在疫情中關閉礦山，使供給大幅收縮；另一方面中國供應鏈保持較強韌性，避免了需求的斷崖式下降，在供給收縮明顯大于需求收縮下，全球主要金屬、礦產等大宗商品出現(xiàn)了驚人的上漲。
展望2021年，供應鏈修復的情況將決定大宗商品的方向及節(jié)奏?；A情景下，假設新興市場國家疫苗接種滯后于美國1-2個季度，上游復工速度整體相對滯后，但2021年三季度后將逐步實現(xiàn)復工。
盡管各個品種供需格局不同，其方向及節(jié)奏并不完全相同。但整體來看，上半年國內外經(jīng)濟復蘇、海外供應鏈恢復仍需要一定時間情況下，大部分商品如工業(yè)金屬、礦產等上半年仍將保持強勁（并不意味著再創(chuàng)新高）。但隨著國內復蘇勢頭回落、海外供應鏈恢復等，供需格局有望出現(xiàn)一定逆轉，年中某個時點或下半年，大宗商品整體將面臨一定調整壓力。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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