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作者:債市小白菜
來(lái)源:債市投研筆記(ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念:11月18日精功集團(tuán)因“結(jié)構(gòu)化”而遭交易商協(xié)會(huì)自律處分,翌日小白菜便落筆本篇,沒(méi)想到斷斷續(xù)續(xù),拖沓到今天……這期間市場(chǎng)大咖也發(fā)了不少關(guān)于結(jié)構(gòu)化的稿,依舊硬著頭皮寫(xiě)完(畢竟撞衫不可怕,誰(shuí)丑誰(shuí)尷尬),內(nèi)容較淺,不求有新的見(jiàn)解,只為自己留下可回首的筆記一篇!
2020年11月18日,交易商協(xié)會(huì)公告稱,精功集團(tuán)作為債務(wù)融資工具發(fā)行人,在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”發(fā)行過(guò)程中,通過(guò)相關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃,以在發(fā)行環(huán)節(jié)直接申購(gòu)或承諾上市后購(gòu)回的方式,主導(dǎo)了兩只債務(wù)融資工具的發(fā)行,破壞了市場(chǎng)秩序。
而上述下劃線標(biāo)出的操作就是所謂的“結(jié)構(gòu)化”。同日,協(xié)會(huì)稱,發(fā)現(xiàn)HT證券及其相關(guān)子公司涉嫌幫助永煤違規(guī)發(fā)債及市場(chǎng)操縱,對(duì)其啟動(dòng)自律調(diào)查;并在當(dāng)日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》,明確禁止債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行。
其實(shí),“結(jié)構(gòu)化”并不新鮮,談其色變已成過(guò)去時(shí),早在2019年“包商事件”后就已被揭開(kāi)鍋蓋。只是這次精功集團(tuán)不走運(yùn)成了第一個(gè)“儆猴”的“雞”……
什么是“結(jié)構(gòu)化”?
說(shuō)起“結(jié)構(gòu)化”,可能會(huì)產(chǎn)生些許誤會(huì)or混淆:
一種是“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”的結(jié)構(gòu)化,另一種是“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的結(jié)構(gòu)化,不用爭(zhēng),兩者都比較火。
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程技術(shù),一般以固定收益類投資為基礎(chǔ),再加上金融衍生品組合而成的一種金融產(chǎn)品。這種衍生產(chǎn)品可掛鉤的金融資產(chǎn)包括股票、債券、利率、外匯、各種指數(shù)、大宗、基金等等。(常見(jiàn)的如ABS、結(jié)構(gòu)性理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款等)
而我們今兒要聊的是“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的“結(jié)構(gòu)化”,此“結(jié)構(gòu)化”非彼“結(jié)構(gòu)化”。(下述中的結(jié)構(gòu)化沒(méi)有特指的情況下,均為結(jié)構(gòu)化發(fā)債的涵義)
目前對(duì)于債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行好像沒(méi)啥統(tǒng)一、確切的概念,一般就是從其模式上來(lái)進(jìn)行界定。
那么,“結(jié)構(gòu)化”有哪些模式呢?
關(guān)于結(jié)構(gòu)化的模式,參考學(xué)習(xí)了下光大固收《結(jié)構(gòu)化發(fā)行之辨析》一文,主要分為“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”和“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”等模式。
模式1:發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的平層
發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品,然后資管產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人債券。
舉個(gè)可能不恰當(dāng)?shù)睦樱?/p>
1、發(fā)行人or關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品1個(gè)億;
2、資管產(chǎn)品管理人認(rèn)購(gòu)目標(biāo)債券2個(gè)億,發(fā)行人實(shí)際取得的凈融資為1個(gè)億。杠桿為1:1。
3、如果1個(gè)億的凈融資對(duì)應(yīng)的投資者為過(guò)橋方,則資管產(chǎn)品管理人會(huì)將所持的債券進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)融資,以便對(duì)凈融資部分的投資者贖回退出。此后,管理人需要不斷在債券市場(chǎng)上進(jìn)行凈融資部分的滾動(dòng)融資,維持杠桿,直至債券兌付后,管理人將兌付資金常年換質(zhì)押回購(gòu)融資,以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)束。
模式2:發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)
跟模式1其實(shí)是一個(gè)道理,發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品,資管產(chǎn)品再在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人債券,只不過(guò)資管產(chǎn)品本身是結(jié)構(gòu)化的(優(yōu)劣分層),其中優(yōu)先級(jí)通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)募集,劣后則由發(fā)行人包了(所以產(chǎn)品暴雷,發(fā)行人先遭殃)。比如:
資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)通過(guò)市場(chǎng)化募了5個(gè)億;
資管產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)3個(gè)億的標(biāo)的債券(相較于模式1,資管產(chǎn)品資金更多,可以認(rèn)購(gòu)更多發(fā)行人的債)。
當(dāng)然,有時(shí)候如果是已經(jīng)存續(xù)的資管產(chǎn)品,可能產(chǎn)品先認(rèn)購(gòu)債券,發(fā)行人拿到資金后再將部分投入資管產(chǎn)品。(套路還是那個(gè)套路,形式不拘泥)
該模式下,發(fā)行人實(shí)際承擔(dān)的成本和債券的票面發(fā)行利率關(guān)系不大,主要和優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供的資金成本有關(guān)。
不管是模式1還是模式2,發(fā)行人實(shí)際融資額大致等于資管產(chǎn)品等認(rèn)購(gòu)的債券金額與發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品金額的差值(有點(diǎn)質(zhì)押擔(dān)保的味道)。
發(fā)行人發(fā)行債券后然后自行購(gòu)買,再利用債券進(jìn)行質(zhì)押融資,而其中涉及的資管產(chǎn)品、過(guò)橋方等都是工具人。
該模式通過(guò)債券質(zhì)押融資,替代了模式2下的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供的資金。
具體而言:發(fā)行人或者發(fā)行人聯(lián)合私募等過(guò)橋方,通過(guò)券商資管、信托資管or基金專戶等通道方設(shè)立資管計(jì)劃,在債券發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買債券,從而實(shí)現(xiàn)債券滿額成功發(fā)行。在債券發(fā)行完成后,資管產(chǎn)品等作為債券持有人,再將債券在資金市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu),所得資金再用來(lái)償還過(guò)橋資金,從而實(shí)現(xiàn)過(guò)橋方的退出。
當(dāng)然,過(guò)橋方可能不直接將資金投入資管計(jì)劃,而是扮演“代持”的角色,資管產(chǎn)品之后再接回,實(shí)現(xiàn)過(guò)橋方退出??傊僮鞅容^多樣化。
此外,債券的發(fā)行可能不是全部采用結(jié)構(gòu)化,運(yùn)氣好了也有市場(chǎng)投資人認(rèn)購(gòu)(真實(shí)投資,emmmmm,可能也不是運(yùn)氣,而是某些……)。
該模式下,發(fā)行人的融資實(shí)質(zhì)來(lái)源于債券質(zhì)押回購(gòu),而非債券發(fā)行,發(fā)行人的實(shí)際融資額取決于債券質(zhì)押率。
關(guān)于這幾個(gè)模式,幾點(diǎn)補(bǔ)充:
監(jiān)管對(duì)于資管產(chǎn)品持有單一債券的集中度有所限制,沒(méi)辦法100%持有,因此發(fā)行人可以多找?guī)讉€(gè)資管產(chǎn)品復(fù)制這個(gè)套路來(lái)分散集中度;
模式3需要滾動(dòng)續(xù)作(就是拆東墻補(bǔ)西墻),回購(gòu)操作頻率較多,一般會(huì)跟多家逆回購(gòu)方開(kāi)展,相關(guān)核心要素需事先確定。
總而言之,無(wú)論哪種模式,本質(zhì)上其實(shí)就是幫助發(fā)行人進(jìn)行直融滾續(xù),只不過(guò)凈融資額低于賬面融資額。
“結(jié)構(gòu)化”存在即合理?
2018年金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的大背景下,部分區(qū)域、民企、低評(píng)級(jí)等主體再融資渠道受阻,很難發(fā)債募集資金,于是乎結(jié)構(gòu)化發(fā)債順勢(shì)而起……
(1)對(duì)于發(fā)行人:
一方面可以確保債券的順利發(fā)行,保證債券募滿,從而不浪費(fèi)批文or注冊(cè)額度,不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行失敗而尷尬;另一方面由于債券票面并非發(fā)行人的真實(shí)融資成本(畢竟大部分是自持),可以降低其表觀票面。而這番“假象”有利于提振投資人對(duì)發(fā)行人的信心,改善再融資狀況。
理(zuo)想(meng)狀態(tài)如下:
結(jié)構(gòu)化發(fā)行→提振投資人信心→再融資環(huán)境改善→企業(yè)渡過(guò)難關(guān)→走上良性發(fā)展的人生巔峰
然鵝被逼上“結(jié)構(gòu)化”的路并越陷越深的發(fā)行人,本質(zhì)還是自身資質(zhì)偏弱,信心的恢復(fù)不可能只是一時(shí)的結(jié)構(gòu)化成功發(fā)債所能挽救,而且只是表面上降低融資成本,實(shí)際上承擔(dān)的資金成本遠(yuǎn)高于票面(實(shí)際包含利息、承銷費(fèi)、過(guò)橋費(fèi)、通道費(fèi)、管理費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)用),一旦“上癮”,遲早被市場(chǎng)戳破這層面紗,彼時(shí)可就真是“裸泳”了……)
(2)對(duì)于資管機(jī)構(gòu):
近年來(lái),委外、通道等資金大幅撤回,資管規(guī)模面臨下滑壓力,券商、私募等擴(kuò)充業(yè)務(wù),借助“結(jié)構(gòu)化”來(lái)做大規(guī)模,提升行業(yè)排名,增加管理費(fèi)收入。
(3)對(duì)于過(guò)橋方:
能賺過(guò)橋費(fèi),相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也不大。(如果真出事了,可能成為接盤俠,比如模式3中,資管產(chǎn)品不接回其持有債券而無(wú)法退出,但一般過(guò)橋資金占用比較短,也不會(huì)剛發(fā)了就“雷”的吧……)
(4)對(duì)于主承銷商:
債券發(fā)行失敗也挺尷尬,而結(jié)構(gòu)化可以確保其成功發(fā)行,增加其承銷規(guī)模,也賺了承銷費(fèi)。債券承銷商一般以主承銷規(guī)模來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)排名,但是中小承銷商沒(méi)啥子競(jìng)爭(zhēng)力,因此往往是參與結(jié)構(gòu)化的主力。
(5)對(duì)于逆回購(gòu)方:
逆回購(gòu)方在整個(gè)結(jié)構(gòu)化發(fā)債環(huán)節(jié)中,屬于不明真相的債市群眾,可以融出資金獲取利息收入,只是充當(dāng)債券的短期持有者。(如果違約,就成了接盤俠了,處置質(zhì)押券費(fèi)時(shí)且受償比例可能明顯低于預(yù)期)
乍一看,好像各方都穩(wěn)賺不虧,你好我好大家好,但實(shí)際上……
“結(jié)構(gòu)化”之殤
從上文可以看出,結(jié)構(gòu)化發(fā)債有其存在的必然性or合理性,賣方也有簡(jiǎn)單測(cè)算其規(guī)模,可謂大量存在,然鵝不容忽視的是,其潛在風(fēng)險(xiǎn)也較大。當(dāng)發(fā)行人償債能力惡化或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、流動(dòng)性收緊時(shí),結(jié)構(gòu)化發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。在不同的模式下,風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式有所不同,不同的參與方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。
對(duì)于模式1和模式2,主要是發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人一旦違約,資管產(chǎn)品將直接暴雷。模式1由于認(rèn)購(gòu)的平層,資管產(chǎn)品的投資人都要遭受同比例損失;模式2由于認(rèn)購(gòu)的劣后,超過(guò)這部分的損失才會(huì)轉(zhuǎn)嫁到優(yōu)先級(jí)投資人的頭上。
但是由于整個(gè)結(jié)構(gòu)化發(fā)債的鏈條比較長(zhǎng),且處于灰色地帶,有些參與方也沒(méi)啥白紙黑字明確權(quán)責(zé),一旦出事,由于利益捆綁,發(fā)行人、承銷商、投資者等就容易陷入剪不斷、理還亂的復(fù)雜關(guān)系中……
對(duì)于模式3,主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2019年5月,包商銀行被接管,打破同業(yè)剛兌信仰,一度引發(fā)債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī),持有“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”債券的投資者遭受重創(chuàng),出現(xiàn)較多回購(gòu)違約,后續(xù)在監(jiān)管及時(shí)介入下才有所緩解。
該事件也暴露了結(jié)構(gòu)化發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)與隱患:對(duì)于流動(dòng)性情況高度依賴?。?!
一旦流動(dòng)性收緊,債券將難以質(zhì)押融到足夠的錢,整個(gè)結(jié)構(gòu)化的鏈條就斷了。資管產(chǎn)品可能被迫折價(jià)拋售債券,以償還回購(gòu)資金。債券價(jià)值下跌,估值收益率上行,甚至可能連累發(fā)行人其他債券也遭拋售,其他機(jī)構(gòu)會(huì)覺(jué)得發(fā)行人不行了,發(fā)行人再想拿這些券去質(zhì)押,可能融不到或者就算融到了錢,也是打了更多折,融資無(wú)法滾續(xù),資管產(chǎn)品或面臨暴雷。
在這個(gè)過(guò)程中,發(fā)行人和資管產(chǎn)品的管理人往往存在利益沖突。由于發(fā)行人是資管產(chǎn)品背后真正的委托人,所以可能會(huì)干預(yù)管理人打折賣債;而管理人為了避免資管計(jì)劃違約,對(duì)其信用造成損害,肯定是想盡快處置,很有可能也需要以自有資金補(bǔ)足逆回購(gòu)損失。(已經(jīng)有某基金的案例了,看上去挺慘的,不過(guò)也不值得同情,畢竟賺錢的時(shí)候能上天)
當(dāng)然模式3中,信用風(fēng)險(xiǎn)也有較大影響,比如發(fā)行人自己作,負(fù)面不斷,質(zhì)押率下降;資管產(chǎn)品管理人信用崩了,市場(chǎng)不給你出錢了……
這也給我們提了個(gè)醒:很多機(jī)構(gòu)往往不重視逆回購(gòu)質(zhì)押券的資質(zhì),不重視交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn),越想越可怕……
總而言之,無(wú)論哪種情況,一旦出事,將引發(fā)連鎖反應(yīng)……
但最最最可怕的就是情緒的蔓延……
一旦暴雷,可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中低評(píng)級(jí)or同區(qū)域or同行業(yè)債券的“排斥”(永煤事件已經(jīng)展現(xiàn)的淋漓盡致),金融機(jī)構(gòu)采取“一刀切”,不乏連夜排查強(qiáng)制出庫(kù),將可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券和資管產(chǎn)品拉黑,力求不買結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債,不出錢給結(jié)構(gòu)化發(fā)行的戶!“由點(diǎn)到面”擴(kuò)散,影響整個(gè)市場(chǎng)的健康生態(tài),最終流動(dòng)性分層加劇、利差進(jìn)一步走闊。
而且就算沒(méi)有出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn),結(jié)構(gòu)化發(fā)債最直接的影響就是:扭曲市場(chǎng)定價(jià)!(債券估值這么難是有原因的,債市野路子的操作太多)
如前文所述,發(fā)行人用自有資金在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)自家債券,一定程度上扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制(本來(lái)應(yīng)該市場(chǎng)“用腳投票”);此外,資金融出方由于信息不對(duì)稱,并無(wú)法知曉債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行,而低估了其交易風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)行人通過(guò)結(jié)構(gòu)化發(fā)債壓低發(fā)行利率,與市場(chǎng)公允利率之間存在偏離,但在債券上市后,市場(chǎng)估值會(huì)立即體現(xiàn)出差異。造成的結(jié)果就是:票面利率失真,嚴(yán)重偏離估值。這也是為啥有些債券剛上市的估值就大幅偏離票面(結(jié)構(gòu)化是其中一個(gè)重要原因)。
順便預(yù)告下:“債券估值”系列第八篇《那些年,上市即異常偏離的債》將簡(jiǎn)單聊聊,有興趣的歡迎關(guān)注。
如何分辨“結(jié)構(gòu)化”?
債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行因借道資管產(chǎn)品等具有較強(qiáng)的隱蔽性,且單純的單券回購(gòu)型結(jié)構(gòu)化發(fā)行也越來(lái)越少,杠桿操作也不會(huì)大搖大擺,沒(méi)有啥公開(kāi)信息和確切的統(tǒng)計(jì)口徑可尋,關(guān)于如何分辨“結(jié)構(gòu)化”,小白菜簡(jiǎn)單整理了下市場(chǎng)觀點(diǎn)。
總而言之,對(duì)于“結(jié)構(gòu)化”的辨別還是挺南的,但也不用過(guò)分苦惱,核心還是要關(guān)注發(fā)行人的信用資質(zhì)。
“結(jié)構(gòu)化”路在何方?
近年來(lái),監(jiān)管對(duì)于債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的打壓力度持續(xù)加強(qiáng)。
2019年12月13日,上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》,均明確提出“發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券。債券發(fā)行的利率或者價(jià)格應(yīng)當(dāng)以詢價(jià)、協(xié)議定價(jià)等方式確定,發(fā)行人不得操縱發(fā)行定價(jià)、暗箱操作,不得以代持、信托等方式謀取不正當(dāng)利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益,不得直接或通過(guò)其他利益相關(guān)方向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助,不得有其他違反公平競(jìng)爭(zhēng)、破壞市場(chǎng)秩序等行為。
2020年11月19日,交易商協(xié)會(huì)再次出手,可見(jiàn)監(jiān)管態(tài)度鮮明。
那么,對(duì)于結(jié)構(gòu)化發(fā)債的主體要一棒子打死嘛?
小白菜并不這么覺(jué)得,至少短期不至于……誠(chéng)然,結(jié)構(gòu)化“罪行”不少,嚴(yán)重干擾了市場(chǎng),長(zhǎng)期必然是要清理的“蛀蟲(chóng)”。
短期不至于的理由有很多:1)監(jiān)管早就注意到了,為啥遲遲沒(méi)有實(shí)質(zhì)采取行動(dòng)呢?在顧慮什么?2)結(jié)構(gòu)化發(fā)債的“玩家”有多少城投,要是全給擼了,不敢想象……3)發(fā)行人如果不能繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)化,估計(jì)也差不多躺了,其結(jié)構(gòu)化的玩法也更深了……4)某些發(fā)行人出事,同行業(yè)or同類型跟著遭殃,影響市場(chǎng)信心,會(huì)允許大面積違約?……
總而言之,
難則變,變則通……
注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題: 【隨筆】“結(jié)構(gòu)化”那些事兒