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融創(chuàng):如何闖黃燈

YY評級 YY評級
2021-03-31 17:29 2985 0 0
核心觀察點:在大房企杠桿模式下,既主打大樓盤又接盤大批文旅項目的融創(chuàng),如何從同業(yè)深陷債務泥淖的趨勢下脫穎而出

作者:Rating狗

來源:YY評級(ID:YYRating)

核心觀察點:在大房企杠桿模式下,既主打大樓盤又接盤大批文旅項目的融創(chuàng),如何從同業(yè)深陷債務泥淖的趨勢下脫穎而出,并成功連降兩檔,業(yè)內(nèi)人士也覺得不可思議,那么究竟如何做到的?

作為TOP10自紅檔成功降杠桿為黃檔的房企,融創(chuàng)的去負債手段不外乎剝離物業(yè)公司上市、去杠桿降負債和提高周轉(zhuǎn)去化等老生常談。但若過度聚焦于前述幾個方案,則無法穿透至降杠桿的本質(zhì),即融創(chuàng)具備如此大規(guī)模與高杠桿的天然制約情況下,如何做到快速去負債。因此本文提供另一思路,從融創(chuàng)兩大特征“大規(guī)模拿地”如恒大和“業(yè)界接盤俠”如富力作為切入點進行比較,探討融創(chuàng)能而恒大富力不能的原因。

一、思考框架

融創(chuàng)的成功降檔無非降杠桿去負債,并積極地提速去化甚至不惜多區(qū)域降價以求快速回款。背負其龐大的公司業(yè)務規(guī)模,融創(chuàng)得以在半年內(nèi)實現(xiàn)快速降檔,其實更源自于其獨有的經(jīng)營/戰(zhàn)略模式,從而與諸多大而快倒房企有所區(qū)別。

對于房地產(chǎn)行業(yè)而言,2020年雖是監(jiān)管初冬但不至于無肉可食。借由物業(yè)在港上市的契機與我國有效抗疫的市場復蘇,橫跨2020年的物業(yè)平臺上市潮和持平的銷售節(jié)奏使得房企借機調(diào)整資產(chǎn)負債結構并維持存貨去化力度,盡管部分區(qū)域一手房市場出現(xiàn)較嚴重的降價去化競爭情況,對于高成本拿地的公司或造成較大的困擾。

如圖1,根據(jù)融創(chuàng)的財務相關數(shù)據(jù)整理出上方的“一般情況”,并結合與富力和恒大的比較匯總下方“融創(chuàng)特色模式”的降檔成功原因。其中,融創(chuàng)具備了“獲地成本低(收購特殊機會項目)”、“土儲充足(具備2020年減少拿地的資質(zhì))”、“拿地模式不同(收購鎖定核心區(qū)位并結合去化速度,加快非剛需樓盤的高周轉(zhuǎn))”和“文旅項目具可變現(xiàn)性(資金沉淀?。钡取?/p>

得益于融創(chuàng)多為收并購的低成本獲地和土儲充足,除了20年伊始的物業(yè)上市,融創(chuàng)做到了開源節(jié)流,既降價去化并減少拿地,以爭取在半年時間里實現(xiàn)降檔,以致其毛利率自19年的24.46%下降至20年的20.99%。

此外,除了微觀層次的選址邏輯外,融創(chuàng)得以從大量接盤和龐大資產(chǎn)規(guī)??焖倜撋韯t源自于其常年不變的高周轉(zhuǎn)率和乍看重資產(chǎn)實則容易變現(xiàn)的文旅資產(chǎn)包,在運營上求速度。

二、財務變化

融創(chuàng)的降杠桿歷程雖有努力也有巧遇,縱觀公司財務報表變化,融創(chuàng)除了有意減緩擴張步伐與開源節(jié)流外,20年的大量即期債務償還也促使了融創(chuàng)短期有息債務較19年下降了400多億元(這部分稍顯被動,但是踏實還債不出輿情,本就是應有之義),同時開拓了些長久期資金,總有息債務也是下降了188億。

2.1 財務數(shù)據(jù)整體變化

自19至20年之間,融創(chuàng)的三道紅線指標均有改善,除了依賴于融創(chuàng)服務上市外,加速去化并減少拿地亦是公司降杠桿的主力。順帶一提,從圖2也可看出,剔除資產(chǎn)負債率屬于三個指標最不易調(diào)整的指標,該指標體現(xiàn)了公司整體業(yè)務布局的激進程度(杠桿程度)。只要公司仍然利用杠桿進行擴張拿地,自黃檔晉升為綠檔的可能性仍較低,并不是單單利用加快去化得以調(diào)節(jié)的。

2.2 所有者權益變化

自所有者權益的細項可見,加大去化所得到的保留盈余為去杠桿力度的最大宗,其次為融創(chuàng)服務上市所發(fā)售新股亦造成了少數(shù)股東權益增加。做低負債率,增加權益是比較迅速的一環(huán),但是A股上市公司可能操作難度較大,港股的則有一定優(yōu)勢,融創(chuàng)成功利用了這一資本市場差異和窗口期。

2.3 有息債務變化

關于融創(chuàng)有效降低有息負債規(guī)模的層面,則屬于“被動多過于主動”,恰逢公司具大量即期債務兌付,而促成了有息負債大規(guī)模下降的“佳話”。隨著前幾年的大規(guī)模舉債,2020年償還了大量即期債務,導致短期有息負債較19年末下降了441.25億元。疊加融創(chuàng)減緩擴張步伐,長期有息負債僅增加了252.89億元,在債務置換的情況下,長短期債務抵消造成了有息債務整體下降188.36億元。

關于有息債務規(guī)模各類債務具體變化情況,以銀行及其他機構借貸融資渠道下降最大,20年末較19年末減少229.39億元的規(guī)模;非公開境內(nèi)公司債券次之,減少了15.79億元;而公司債券和優(yōu)先票據(jù)(美元債)分別上升了34.47億元和22.34億元,盡管公司債券在20年間兌付了38.43億元的即期債券。

2.4 檔次調(diào)整

此外,根據(jù)債務梳理結果發(fā)現(xiàn),融創(chuàng)的短期債券并沒有進行即期/非即期的細部梳理,若經(jīng)由對債券兌付期限進行調(diào)整分類,則經(jīng)調(diào)整所增加的短期債務或?qū)е氯趧?chuàng)2020年末的檔次轉(zhuǎn)為橙檔。


三、激進的黑馬向行穩(wěn)致遠過渡

作為規(guī)模大的高杠桿房企,此前給人的印象是激進和勇猛,近年融創(chuàng)得以穩(wěn)健運營的主因來自于高周轉(zhuǎn)(相比于恒大)和接盤高變現(xiàn)價值的文旅項目(相比于富力接盤酒店)。

融創(chuàng)對于速度的追求,要源自順馳的經(jīng)驗,如果從過往的履歷來看,卷土重來的融創(chuàng),還是有順馳的身影;但是此次,在冗余度上,明顯融創(chuàng)要稍顯多一些,但是既有的果斷、快節(jié)奏和出手狠辣,則如出一轍,但是聚焦都是在速度的測試下,速度=生命,似乎是此前融創(chuàng)的不可磨滅的印記,但是在地產(chǎn)的拐點期,高周轉(zhuǎn)是很難逆天改命的,即高周轉(zhuǎn)的是市場為主,企業(yè)為輔的借東風之舉,而不可能是企業(yè)口號里的東西,所以高周轉(zhuǎn),必然是對項目的核心把握:區(qū)位承載力、定價接受度和運營效率的疊加。

3.1 與恒大比較

同為前幾年大規(guī)模拿地(且部份為超大面積樓盤)的房企,恒大自2020年風險事件頻傳,躋身成為房企高收益網(wǎng)紅主體,而融創(chuàng)方面則掙脫了三條紅線的泥淖,轉(zhuǎn)為黃檔。今非昔比,其中差異來自于“失之毫厘、差之千里”的經(jīng)營與戰(zhàn)略規(guī)劃。

雖均為依賴大量非標舉債拿地的大型房企,融創(chuàng)與恒大最大的差異體現(xiàn)于周轉(zhuǎn)率的高低,兩間主體從而有了截然不同的結果。雖然礙于兩間上市主體提供的土地儲備信息較少,難以借由大盤多期分開的節(jié)點測算兩者運營策略的差異化分析,但從財務報表得出的周轉(zhuǎn)率高低仍見高下。

而從有息債務撬動權益口徑的銷售額來看,亦能發(fā)現(xiàn)恒大的債務效能明顯弱于融創(chuàng)。若再將權益口徑銷售額乘以25%(房企一般的毛利率水平)作為回款假設,則恒大的權益口徑毛利/有息負債僅為16%-19%之間,甚至不足19-20年恒大在外借款的非標利率水平。

若以上述調(diào)整指標作為衡量基礎,分別以毛利率20%-25%對融創(chuàng)的權益口徑銷售額/有息負債指標進行換算,則可得下表。

從表中亦可見融創(chuàng)20年降價求售的底氣。在于融創(chuàng)的銷售維持較高周轉(zhuǎn)情況下,杠桿壓力明顯小于其他慢周轉(zhuǎn)的房企,致使有息債務撬動的收益杠桿仍存相當?shù)膬r格下挫空間。

3.2 與富力比較

富力耗資199.06億元接盤了萬達77間酒店,融創(chuàng)則花費438.44億元接盤了13個文旅項目,他們自此有了不一樣的未來。自該收并購方案來看,富力看似狠賺老王一百多個小目標(最初酒店收并購方案的對價為300多億元)的接盤局下,最后卻沒能從重資產(chǎn)資金沉淀的泥淖走出,其中的癥結點仍在于重資產(chǎn)項目的配套住宅,即項目的可售/可變現(xiàn)程度。

疊加市場聞文旅而色變的因素,融創(chuàng)接下的13個重資產(chǎn)文旅項目多被市場持著高位接盤的負面態(tài)度,但實則不然。與綠地超高樓/商貿(mào)中心勾地模式的核心邏輯相同,重資產(chǎn)項目的價值除了租金固定收益與未來資產(chǎn)處置的資產(chǎn)增值空間外,前期的資金沉淀有賴于住宅或可售物業(yè)的去化支持。而富力與融創(chuàng)接盤后的轉(zhuǎn)折點或始于各別拿下的資產(chǎn)包的變現(xiàn)性。

細究融創(chuàng)接盤的文旅項目(表中未列出沒有銷售物業(yè)的項目)的具體情況,經(jīng)由去化速度、建安成本和物業(yè)實際價值等因素考量并進行調(diào)整后,計算資產(chǎn)包短期內(nèi)(約或1至2年間)存在的變現(xiàn)程度。

如圖8,將停車位視為0價值,并對相關物業(yè)去化速度進行系數(shù)折算(完工公寓/商業(yè)項目給予0.7折算;在建項目以住宅0.3、公寓0.2和商業(yè)0.1計算;住宅/公寓建筑成本為3,500元/平、商業(yè)業(yè)態(tài)為5,000元/平),13個項目短期內(nèi)的已完工+在建項目可售貨值幾乎為300億元,提供融創(chuàng)后續(xù)運營建設重資產(chǎn)文旅業(yè)態(tài)有效支持,從而使融創(chuàng)與富力拉開差距。

結論

隨著房企2020年業(yè)績陸續(xù)出爐,多數(shù)房企去杠桿工作終現(xiàn)成效,由紅轉(zhuǎn)黃或由黃轉(zhuǎn)綠的主體比比皆是。排除將債務擠出表外的房企,部份房企之所以能夠快速實現(xiàn)去杠桿降檔任務,是基于主體本身的規(guī)模較小,疊加其日常杠桿較小的優(yōu)勢,因而便于調(diào)整財務杠桿。

然而,面對如融創(chuàng)這般大型紅檔房企得以快速降杠桿,或得以借鏡其經(jīng)驗,自“獲地成本與售價空間”、“存貨周轉(zhuǎn)率”、“銷售額/有息負債”和“公司多元化勾地項目的變現(xiàn)性”等層面推演其他主體的去杠桿空間與能力。

但是經(jīng)驗之談大多是環(huán)境變量不同,不是每個企業(yè)都有極致的速度、爆發(fā)力和優(yōu)質(zhì)項目沉淀,那么提前有較高的冗余度,則構成了企業(yè)存活的彈性,融創(chuàng)通過配售新股+高周轉(zhuǎn)回籠資金,占了些優(yōu)勢,但是如若繼續(xù)加碼拿地,則可能又陷入指標的困惑。但是政策的初衷是用來降低風險,不是用來博弈的,因而從債務增速角度管控的思路,雖然行政化意味很強,但是的確是在地產(chǎn)進入現(xiàn)階段的三四線已經(jīng)有一定泡沫階段,給予了一定的企業(yè)盤整機會,降低債務幻滅的危機。

因而融創(chuàng)的快速降檔,也有很大一部分政策的功勞。

注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有,未經(jīng)授權,請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

原標題: YY|融創(chuàng):如何闖黃燈

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    劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領悟與把握。專業(yè)領域:公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國裕基金管理有限公司、 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務,為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業(yè)務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務、新三板法律業(yè)務、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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