• 銀行并購貸門檻高，信托、AMC重組類貸款成本高

從并購貸款的來源來看，可分為銀行并購貸、信托并購貸和AMC重組類貸款。信托并購貸與AMC重組類貸款申請門檻較低、相對靈活，對資產抵押要求偏低，但貸款利率偏高。如2017年以前華融非金債（非金不良債權收購后重組）月均收益率12%-20%，針對房企客戶放貸利率可能更高。對優(yōu)質房企而言，并非首選。

銀行并購貸優(yōu)勢在于利率偏低，根據并購主體和并購項目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長，不超過7年，通常不足5年。銀行并購貸的特點能夠支付并購股權對價款（并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%），常被用于收并購的前端融資。

但是目前銀行并購貸對項目準入門檻高，需滿足“432”條件的同時，按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。

此外，銀行并購貸對信用主體資質要求較高，偏向頭部房企（TOP30或TOP50），用途上可以用于支付并購股權對價，但不得變相用作土地出讓金或保證金，目前整體規(guī)模有限。如2020年和2021年中期招商蛇口銀行并購貸余額97.28億元和89.2億元，僅占有息債務的6.06%和5.24%，并購貸規(guī)模有限，只能作為其他融資渠道的補充。

總體而言，銀行并購貸對主體和項目申請門檻高，而且貸款金額最多覆蓋交易對價的6成，規(guī)模有限。近期監(jiān)管層鼓勵發(fā)放并購貸款，但多家銀行反映有需求的項目并不多。而其他金融機構的并購或重組類貸款利率過高，當房地產進入低成長、低利潤的時代，項目收益率都難跑贏貸款利率，需求則更少。

• 并購票據最多覆蓋6成交易對價，傾向國企

1月12日招商蛇口30億元并購票據完成注冊，成為主流房企中“第一個吃螃蟹的人”。招商蛇口并購票據首期發(fā)行25.8億元，3年期與5年期的發(fā)行規(guī)模對半開。用途上12.9億元用于償還銀行貸款，另外12.9億元用于某城市更新項目（以住宅為主）。

根據募集書披露，該城市更新項目是招商蛇口2021年8月收購原項目股東80%股權及債權獲得，最終招商蛇口持有項目股權比例40.8%，整體收購對價21.54億元。本次并購票據中12.9億元用于支付對價，金額未超過交易對價的60%。

招商蛇口并購票據相較其余已發(fā)行的并購票據，相同點在于都聚焦國企等高信用主體；區(qū)別在于其余并購票據用途多用于收并購項目后續(xù)的開發(fā)建設，而招商蛇口的募資用途可用于支付收購項目對價，且與銀行并購貸相似，票據金額能覆蓋并購交易不超過60%的現(xiàn)金對價，發(fā)行期限為中長期（3-5年左右）。

通常上，并購票據與銀行并購貸款呈互補關系，規(guī)模也相對有限，募得并購資金占總交易對價最多六成，且對發(fā)行人門檻可能更高。監(jiān)管層也鼓勵并購票據的發(fā)行，但據監(jiān)測顯示目前僅招商蛇口1家提交了申請，而萬科、華潤、中海等優(yōu)質企業(yè)雖有發(fā)行意愿，但目前尚未展開具體行動。

• 股權融資支付交易對價，多見于關聯(lián)方

除并購貸款和并購票據以外，股權融資也成為房企并購交易資金的重要來源。并購方通過定增配股等股權融資方式支付標的資產原股東的交易對價，多見于同一集團的關聯(lián)方。如2016年3月中海收購中信地產約2400萬平的土地儲備，收購交易價310億元，其中的297億港元（折合人民幣約249億元）是中海向中信按每股27.13港元的價格發(fā)行10.96億股新股構成。早年間，華潤置業(yè)亦通過“配股+現(xiàn)金”方式收購母公司資產，緩解較大并購資金壓力。而集團股權融資支付對價，從過去案例來看多見于同一關聯(lián)方，并不具備普遍性。

02 并購機會雖多 但行業(yè)并購規(guī)?？蛛y回高峰

2021年下半年以來多家頭部民營房企信用風險加速暴露，出于流動性考慮，出險房企急于打通項目股權出售渠道，市場上項目的收并購機會較多。近期監(jiān)管層鼓勵并購貸款、并購票據等金融工具支持收并購，從中長期來看對房企并購行為有正面的推動作用，但短期在資金面尚未完全回暖的狀態(tài)下，多數(shù)優(yōu)質房企收并購偏謹慎。

首先，原先市場化收購主力是民企，但目前金融機構對民企風險偏好偏低，疊加預售資金加嚴，民企普遍流動資金緊張。當前收購主力逐漸轉變?yōu)閲?，但是國企雖具備資金優(yōu)勢，收購意愿大但決策效率偏低，對并購推進慢，難以適應市場化并購時效性要求。以2017-2018年并購高峰期為例，中海、華潤置地、金茂、綠城、遠洋等國企收并購力度明顯低于同梯隊其余民企。國企的收并購多以政策性的重組為主，如保利與中航地產、中海與中建的重組，實現(xiàn)國企內部資源整合。

其次，第二三輪供地盈利空間充足，為并購方提供多樣性的選擇。

相較于招拍掛，收并購獲得的二手項目歷史遺留問題復雜，面臨諸多風險，對房企整體的投資眼光、盡調和資產評估能力提出較高要求。通常上，收并購作為招拍掛拿地的替代方式，當土拍競爭激烈時，收并購現(xiàn)象可能頻繁。而2021年第二、三輪集中供地溢價率大幅下滑，單項目利潤率相對充足，優(yōu)質房企對收并購的意愿可能降低，更傾向于獲取土拍市場回報率容易評估的項目。

整體而言，2022年行業(yè)收并購機會比較多，整體并購規(guī)?？赡艹试鲩L趨勢，但金融政策對房企收并購意愿的推動可能并不明顯，并購規(guī)模也難以回到2017-2018年的峰值。并購可能呈現(xiàn)以下趨勢：1）從收購資產包的形式轉向單項資產收購，如單個優(yōu)質項目或如物管等優(yōu)質資產。2）聯(lián)手AMC處理流動性出現(xiàn)問題的但潛力較大的開發(fā)項目。一般情況下AMC先對項目進行風險排除，負責不良資產的處置和重組，而房企對項目進行改造、再開發(fā)，最終推向市場變現(xiàn)，雙方各自獲得相應的收益。