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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近年來，中國奧園業(yè)績高歌猛進，2019年一舉躍入“千億俱樂部”，但其在速度上的優(yōu)勢，一定程度上是用撒網(wǎng)式并購?fù)顿Y方式換取的。
01
美元債暴跌
4月8日，中國奧園(3883.HK)兩只存續(xù)美元債暴跌，其中2026年3月到期美元債每1美元跌2.1美分至93.1美分，創(chuàng)出2020年9月發(fā)行以來的最大單日跌幅；另外一只2023年2月到期美元債也創(chuàng)出最大跌幅。
值得注意的是，今年以來中國奧園多只存續(xù)美元債異動，包括2027年3月到期的5.88%債券、2025年8月到期美元債等。
《小債看市》統(tǒng)計，目前中國奧園共存續(xù)12只美元債，存續(xù)規(guī)模超30億美元，其中2020年發(fā)行4筆境外優(yōu)先票據(jù)，平均融資成本為7.2%。
2018年以來，中國奧園明顯加快了發(fā)債節(jié)奏，2018年共發(fā)行三筆企業(yè)債，合計融資超10億美元；2019年發(fā)債總量為117.4億元，包括14.5億美元優(yōu)先票據(jù)和15億元公司債。
近年來，憑借著收并購方式快速擴張，中國奧園迎來了高速增長。2020年其實現(xiàn)1330億元合同銷售，但權(quán)益銷量幾乎沒增長。
據(jù)克而瑞排名顯示，去年中國奧園以1072.5億操盤金額位居房企第32位；以1023萬平方米操盤面積位居第24位。
克而瑞房企排名
值得注意的是，規(guī)模快速攀升背后，中國奧園的負債也快速增長，2019年其負債一年就增長千億，目前有息負債也高達1100億元，債務(wù)風(fēng)險值得警惕。
02
1100億有息負債
據(jù)官網(wǎng)介紹，中國奧園1996年在廣州成立，2007年在香港上市，已成為涵蓋地產(chǎn)、商業(yè)、科技、健康、文旅、金融、跨境電商、城市更新、教育、美麗產(chǎn)業(yè)等板塊的千億級綜合性企業(yè)集團，連續(xù)四年躋身《財富》中國500強。
奧園集團擁有中國奧園（3883.HK）、奧園健康（3662.HK）和奧園美谷（000615.SZ）等上市公司。
中國奧園官網(wǎng)
據(jù)業(yè)績公告顯示，2020年中國奧園實現(xiàn)營業(yè)收入677.9億元，同比增34%；實現(xiàn)歸屬股東凈利潤59.1億元，同比增41%。
業(yè)績摘要
值得注意的是，業(yè)績亮眼背后，中國奧園的毛利率和凈利率卻走低。
2020年，中國奧園毛利率為25.1%，同比下降4.6個百分點，主要因為去年其在新增土地方面一二線城市提升幅度較大，同時也以減價的方式加大了三四線城市的去化。
在土儲方面，2020年中國奧園共計新增建筑面積約2015萬平方米，新增可售貨值約2426億元。其中通過收并購方式獲得的占57%，招拍掛占27%，城市更新及其他占16%。
截至2020年底，中國奧園擁有土地儲備總建筑面積約5718萬平方米，權(quán)益比達71%，總貨值6208億元。
截至同報告期，中國奧園總資產(chǎn)為3256.78億元，總負債2714.26億元，凈資產(chǎn)542.53億元，資產(chǎn)負債率83.34%。
從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，中國奧園扣除預(yù)售款外的資產(chǎn)負債率為78%，凈負債率為82.7%，現(xiàn)金短債比是1.3，踩中一道紅線歸為“黃檔”，有息負債規(guī)模年增速不得超過10%。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中國奧園主要以流動負債為主，占總債務(wù)的76%。
截至2020年末，中國奧園流動負債有2061.52億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期負債有522.67億元。
流動負債情況
相較于短債壓力，中國奧園流動性較好，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有525.04億元，可以覆蓋短債，短期償債壓力不大。
在信貸方面，中國奧園尚未使用的授信余額為1616億元，可見其財務(wù)彈性較好。
除此之外，中國奧園還有652.74億元非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計626.06億元。
整體來看，中國奧園的剛性債務(wù)合計1148.73億元，主要以長期有息負債為主，帶息負債比為42%。
剛性債務(wù)情況
有息負債高企，2020年中國奧園融資成本有10.06億元，同比大幅上升40%，對利潤形成較大侵蝕。
融資成本
在償債資金方面，由于中國奧園大手筆拿地，近兩年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，因此其主要依賴于外部融資。
從融資渠道看，中國奧園渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，其還通過股權(quán)融資、應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押等方式融資。
總得來看，近年來中國奧園憑借收并購方式快速擴張，但同時負債也急劇攀升，且負債增速大于規(guī)模增速，在目前融資新規(guī)和房地產(chǎn)調(diào)控大背景下，其激進擴張模式暗藏危機。
03
“郭承包”的中國奧園
郭梓文人稱“郭承包”，他出生于番禹一個教師家庭，童年喪父，當過車間電工、設(shè)計師。
90年代初，郭梓文用借來的5萬元搞承包了當時負債累累的番禺建安裝飾公司，淘到第一桶金，并打響了"郭承包"的名號。
當時，郭梓文先后承包了五家國企，成為番禺承包國營企業(yè)和承包企業(yè)最多的人。
在房地產(chǎn)業(yè)低迷的1996年，郭梓文卻結(jié)束所有承包企業(yè)，開始投資房地產(chǎn)，在一塊荒地上推出的第一個樓盤“金業(yè)別墅花園”大獲成功。
1998年，郭梓文受洛杉磯奧運會承包商杰伯·羅斯的啟發(fā)，結(jié)合當時廣州“請吃飯不如請出汗”的潮流，提出了“體育休閑＋地產(chǎn)”的復(fù)合地產(chǎn)開發(fā)理念，在番禺洛溪建造的“廣州奧林匹克花園”一炮而紅，他也成為“復(fù)合地產(chǎn)”創(chuàng)始人。
中國奧園董事會主席郭梓文
次年，郭梓文提出“房地產(chǎn)連鎖經(jīng)營”的構(gòu)想，邀請中體產(chǎn)業(yè)加盟奧園，雙方先后合作開發(fā)了廣州奧林匹克花園、番禺奧林匹克花園、南國奧林匹克花園、上海奧林匹克花園等項目。
短短幾年間，郭梓文的“奧園”在國內(nèi)許多大城市拔地而起，迅速從廣州紅遍全中國。
但就在郭梓文呼風(fēng)喚雨憧憬著地產(chǎn)之巔時，寒潮卻突然而至，
2002年底，中體與中國奧園鬧起了分家，雙方為奧林匹克名稱的專利權(quán)反目。
第二年初，中國奧園買下誠成文化欲借殼上市，不料卻深陷貸款擔保黑洞的漩渦，令上市計劃擱淺。
隨后，在房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)口浪尖上，奧園集團急轉(zhuǎn)直下，郭梓文面臨資金鏈斷裂和人員流失風(fēng)險，在建的廣州南沙奧園等項目也陷入停滯，公司內(nèi)一批批任職多年的管理層骨干相繼離開，郭梓文也漸漸消失在人們視野中。
四年臥薪嘗膽后，郭梓文很不情愿地將奧園賣給了美國國泰財富基金，而這次大膽的資本整合，卻給奧園帶來了新的生機。
2007年10月，在上市重組引資中歷經(jīng)坎坷的奧園終于在香港聯(lián)交所主板上市，當天股價大漲30%，42歲的郭梓文又重新出現(xiàn)在財富的光環(huán)中。
當年，郭梓文身家暴漲至80億元，位列《2007胡潤房地產(chǎn)富豪榜》第28名。
2015年起，中國奧園拿地城市開始向長三角傾斜，且布局城市更多為多元，不僅有較高能級的城市，還出現(xiàn)不少三四線城市。
近年來，中國奧園業(yè)績高歌猛進，2019年一舉躍入“千億俱樂部”，但其在速度上的優(yōu)勢，一定程度上是用撒網(wǎng)式并購?fù)顿Y的方式換取的。
如今，郭梓文面臨如何將中國奧園從追求規(guī)模過渡到發(fā)展模式完善的問題上，同時千億有息負債也如達摩克里斯之劍高懸于頭頂。
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