處于供應(yīng)鏈中上游的供應(yīng)商，對核心企業(yè)依賴性強，議價地位較弱，為獲取長期業(yè)務(wù)合作而采取賒銷交易方式，從而形成了大量應(yīng)收賬款，存在強烈的資產(chǎn)變現(xiàn)需求。

圍繞核心企業(yè)信用反向延伸的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化，以核心企業(yè)應(yīng)付賬款（相應(yīng)供應(yīng)商的應(yīng)收賬款）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，是在以供應(yīng)商為核心的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上開展的供應(yīng)鏈融資創(chuàng)新模式。通過這種創(chuàng)新模式，可以實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款資產(chǎn)的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”。 

1.供應(yīng)商受其自身償債能力的信用影響，直接融資授信額度有限，融資難融資貴。通過轉(zhuǎn)讓核心企業(yè)應(yīng)付賬款的融資方式，供應(yīng)商可盤活資金，提高資金使用效率。

2.通過供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化安排，核心企業(yè)可延遲付款時間，緩解資金壓力。

3.儲架發(fā)行可“一次申報，多期發(fā)行”，通過靈活選擇每期發(fā)行時間和發(fā)行規(guī)模，核心企業(yè)合理安排融資節(jié)奏，可最大程度降低資金成本，從而優(yōu)化財務(wù)報表。

4.供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為標(biāo)類產(chǎn)品，依托核心企業(yè)信用發(fā)行，融資成本較低，可以降低核心企業(yè)和供應(yīng)商資金成本，平衡供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的利益，促進閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的良性發(fā)展。

在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的為ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)），在滬深證券交易所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為ABS（資產(chǎn)支持專項計劃）。

CNABS數(shù)據(jù)顯示，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2016年7月首單發(fā)行至2020年3月29日共發(fā)行760單，發(fā)行量4,976.38億。其中27單是在銀行間債券市場公募發(fā)行，733單私募發(fā)行（688單在滬深證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，14單在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓）。

由此可見，目前發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，首先考慮私募發(fā)行，在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。

（一）一個典型供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃的交易流程：

1. 債權(quán)人因向核心企業(yè)下屬公司提供貨物買賣或境內(nèi)工程服務(wù)等基礎(chǔ)交易而對核心企業(yè)下屬公司享有未到期應(yīng)收賬款債權(quán)，核心企業(yè)通過出具《付款確認(rèn)書》的方式作出到期付款承諾并債務(wù)加入與核心企業(yè)下屬公司成為共同債務(wù)人。

2.原始權(quán)益人（保理公司）與債權(quán)人簽訂《保理協(xié)議》，就債權(quán)人對核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)，并受讓該等未到期的應(yīng)收賬款債權(quán)，該等債權(quán)可由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓予專項計劃。 

3.為避免出現(xiàn)資產(chǎn)入池、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)或資產(chǎn)服務(wù)監(jiān)督混亂等問題，專項計劃通常約定，每一期專項計劃由單一原始權(quán)益人（保理公司）轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，該原始權(quán)益人即為當(dāng)期專項計劃的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)。 

4. 計劃管理人通過設(shè)立專項計劃向資產(chǎn)支持證券投資者募集資金，與原始權(quán)益人簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》并運用專項計劃募集資金購買原始權(quán)益人從供應(yīng)商受讓的前述未到期應(yīng)收賬款債權(quán)，同時代表專項計劃按照專項計劃文件的約定對專項計劃資產(chǎn)進行管理、運用和處分。 

5.計劃管理人與原始權(quán)益人簽訂《服務(wù)協(xié)議》，委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，為專項計劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)管理服務(wù)，包括但不限于基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、基礎(chǔ)資產(chǎn)文件保管、敦促原始權(quán)益人自行或代表原始權(quán)益人向債務(wù)人履行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知義務(wù)、基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)控、基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)清收、基礎(chǔ)資產(chǎn)回收資金歸集等。 

6.計劃管理人與托管銀行簽訂《托管協(xié)議》，在托管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。 

7.專項計劃設(shè)立后，資產(chǎn)支持證券將在中證登登記和托管。專項計劃存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)支持證券將在交易所綜合協(xié)議交易平臺進行轉(zhuǎn)讓和交易。

8.債務(wù)人到期按時償還到期應(yīng)付款項后，計劃管理人根據(jù)《計劃說明書》《標(biāo)準(zhǔn)條款》《托管協(xié)議》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令：托管銀行根據(jù)管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)的專項計劃資產(chǎn)扣除專項計劃費用和專項計劃稅費等可扣除費用后的剩余資金劃撥至登記托管機構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券投資人的本金和投資收益。

（二）一個典型供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃交易結(jié)構(gòu)圖：

（一）以反向保理為主，通常由核心企業(yè)主導(dǎo)，保理商為通道。

反向保理通常由債務(wù)人（核心企業(yè)）主導(dǎo)，依托核心企業(yè)的信用，沿著交易鏈條反方向，向與核心企業(yè)（含下屬公司，下同）有長期穩(wěn)定業(yè)務(wù)往來的供應(yīng)商提供保理融資服務(wù)。通常采取“1+N”模式，“1”即信用等級較高、償付能力較強的核心企業(yè)，“N”即與核心企業(yè)存在供應(yīng)關(guān)系的供應(yīng)商，其本質(zhì)是供應(yīng)商基于真實的商業(yè)交易，將核心企業(yè)的信用轉(zhuǎn)化為自身的信用從而實現(xiàn)較低成本融資。

理論上，反向保理的保理商可基于對核心企業(yè)的了解，選擇核心企業(yè)確認(rèn)付款的應(yīng)付賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行融資。

事實上，發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常由核心企業(yè)主導(dǎo)，保理商雖然是原始權(quán)益人，但角色性質(zhì)相當(dāng)于通道，并承擔(dān)歸集應(yīng)收賬款等工作，保理商常常通過各種擔(dān)保形式，不出資金購買應(yīng)收賬款，不承擔(dān)過橋資金利息和債務(wù)風(fēng)險。

（二）依托核心企業(yè)的主體信用發(fā)行，投資邏輯類似信用債。

房地產(chǎn)企業(yè)在項目開發(fā)建設(shè)階段，通常設(shè)立項目公司負(fù)責(zé)特定房地產(chǎn)項目的綜合開發(fā)管理，因此，應(yīng)收賬款多數(shù)為項目公司與供應(yīng)商的往來款，即直接債務(wù)人為項目公司，但是鑒于項目公司本身信用等級較低，核心企業(yè)往往通過債務(wù)加入作為共同債務(wù)人或者提供差額支付承諾等方式將其自身信用嵌入產(chǎn)品之中，從而使供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠體現(xiàn)核心企業(yè)的信用等級。供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的項目組織方或者最終付款方均為核心企業(yè)，可以說，產(chǎn)品的發(fā)行是基于核心企業(yè)信用。投資人主要關(guān)注的也是核心企業(yè)資質(zhì)及還款能力，在投資人看來，供應(yīng)鏈金融金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是典型的類信用債品種。

（三）以平層結(jié)構(gòu)為主，通常不進行信用增級。

供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化核心企業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高，證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿。AAA主體發(fā)行產(chǎn)品，一般無需再通過優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)進行信用增級。除少數(shù)優(yōu)質(zhì)AA+主體項目通過設(shè)置較小比例的次級證券等方式增信外，絕大多數(shù)采用了平層結(jié)構(gòu)。

（四）通常采用儲架發(fā)行。

儲架發(fā)行，即“一次申報、分期發(fā)行”。

根據(jù)《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（三）》，資產(chǎn)證券化項目“一次申報、分期發(fā)行”需滿足以下條件：

①基礎(chǔ)資產(chǎn)具備較高同質(zhì)性，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于相同類型，且風(fēng)險特征不存在較大差異；

②分期發(fā)行的各期資產(chǎn)支持證券使用相同的交易結(jié)構(gòu)和增信安排，設(shè)置相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)，且合格標(biāo)準(zhǔn)包括相對清晰明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制條款，比如資產(chǎn)池分散度、債務(wù)人影子評級分布等；

③原始權(quán)益人能夠持續(xù)產(chǎn)生與分期發(fā)行規(guī)模相適應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模；

④原始權(quán)益人或?qū)ｍ椨媱澰鲂胖黧w資質(zhì)良好，原則上主體信用評級為AA級或以上；

⑤資產(chǎn)證券化項目的計劃管理人和相關(guān)參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗。

交易商協(xié)會《資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)答疑》規(guī)定，對于采用一次注冊、分期發(fā)行的產(chǎn)品，原則上各期交易結(jié)構(gòu)應(yīng)相同，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高同質(zhì)性。注冊文件中應(yīng)當(dāng)依據(jù)企業(yè)合理發(fā)展規(guī)劃、交易規(guī)模、平均賬期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素合理匡算注冊額度。

儲架發(fā)行模式可以提高發(fā)行效率，滿足核心企業(yè)靈活性融資需求，各承銷商、保理商也能通過儲架發(fā)行搶占額度，是目前市場熱衷的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行方式。

（五）通常在證券發(fā)行過程中兩次確定資產(chǎn)池。

發(fā)行機構(gòu)向監(jiān)管機構(gòu)進行前期審批申請備案時提交模擬資產(chǎn)池；在產(chǎn)品發(fā)行時，再次確定實際發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)回款快、發(fā)行時點不確定的情況下，采用這種機制，一方面，在發(fā)行準(zhǔn)備期間原始權(quán)益人可以將申報階段的資產(chǎn)用于其他融資（比如作為另一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)），提高資產(chǎn)使用效率；另一方面，在市場流動性偏緊，資金成本較高時，專項計劃可以推遲至利率合適的時機再成立，既能滿足監(jiān)管要求、保證融資規(guī)模，又能靈活控制融資成本。

（六）證券評級難以超越核心企業(yè)主體評級。

如前所述，供應(yīng)鏈金融ABS證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，信用債特征明顯，這也決定了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的評級難以超越核心企業(yè)的主體評級。