作者：阿邦0504

來源：債市邦

證券業(yè)協(xié)會每年6、7月份會發(fā)布上一年度證券公司包括債券承銷收入在內的各項經營指標。與銀行相比，券商作為債券主承的目標更為直接純粹——就是承銷費，而不用去綜合考慮存款、貸款、結算等其他業(yè)務關系。通過觀察券商的債券承銷費收入來研究整個債券承銷的行業(yè)現狀，是一個比較好的方式。（倒是也想研究銀行，但由于承銷費收入在銀行的中收大盤子中的占比太低了，在年報中沒有一席之地，想要研究也是無從下手。）

之前阿邦寫了一個《債券承銷收入江湖》，聊了聊2018年以前的債券承銷收入情況，并對2019年債券承銷行業(yè)收入和費率做了個預判。來看看新鮮數據出爐后，2019年證券公司承銷費收入和承銷費率如何，行業(yè)格局發(fā)生了哪些變化。

首先來看看承銷費收入

從2017年開始，證券業(yè)協(xié)會修改了債券承銷業(yè)務的統(tǒng)計口徑，剔除了分銷收入，所以也就是從2017年開始，券商的承銷費收入才是可比的。

從整體來看，2019年證券公司的債券承銷收入較2018年確實有一個大幅增長，全行業(yè)的收入從2018年的149.2億元增長到2019年的203.2億元，增幅達到36.19%。

阿邦將按照承銷費收入＞4億元，4億元＞承銷費收入＞1億元，1億元＞承銷費收入＞3000萬元，承銷費收入＜3000萬元的標準將證券公司分成四個集團，再來簡單看看各個集團的主承表現。

2019年承銷收入第一集團共有14家主承，整體來看格局較為平穩(wěn)。

建投、海通和中信的鐵三角異常穩(wěn)定，已經連續(xù)兩年穩(wěn)居承銷榜top3的位置。但是2019年建投的突然發(fā)力，將領先優(yōu)勢進一步拉大。建投的承銷份額和承銷收入兩手抓，兩手都硬的戰(zhàn)略實施的還是相當成功的。

光大證券、平安證券、中金公司、華泰證券、中泰證券、中山證券、天風證券，一年一個腳步，穩(wěn)扎穩(wěn)打排名逐年上升。排名第四的光大證券在資產證券化等領域發(fā)力，與排名第三的機構之間的承銷費收入差距從2017年的5.5億元下降到2019年的2.8億元，未來大有晉升前三甲之勢。

排行榜上有人得意，就必然有人失意。廣發(fā)證券、東興證券和國開證券這三家過去的第一集團的?？?，2019年的債券大年承銷費收入不升反降，調出了第一集團。

剛入行的時候阿邦覺得金融機構的大領導并不是那么重要，不過就是開開會、發(fā)發(fā)言、露露臉的mascot，反正業(yè)績都是由業(yè)務部門做出來的，換誰當領導不是當。后來發(fā)現自己還是太navie了，金融機構的領導層對業(yè)務發(fā)展具有決定性的影響。

我們說券商的各項業(yè)務最重要靠牌照，其次靠人才。牌照問題不是一般人應該考慮或能考慮的，管理層的核心關注領域自然落在人才上了。判斷一個券商高層管理人員是否合格，不在于其有多么突出的業(yè)務能力，而在于其是否有強大的人才管理能力。

我黨對組織人事工作五句箴言總結，就很好地闡述了一個優(yōu)秀的管理層應具備的人才管理能力。

識才的慧眼（分的清干事創(chuàng)業(yè)擔當的人才和舞文弄墨劃水的庸才）

愛才的誠意（對人才給予相匹配的待遇，完成任務兌現承諾，不畫大餅）

用才的膽識（人才要用到刀刃上，形成能上能下不惟年齡資歷只惟能力的環(huán)境）

容才的雅量（面對下屬的進步，不眼紅給穿小鞋，包容與自己有不同意見的下屬）

聚才的良方（打造一個各路優(yōu)秀人才可以友好相處良性互動的公司文化，不亂用末尾淘汰等引起內部傾軋的危險制度）

說起來簡單，但能真正做到以上5點的領導可謂鳳毛麟角。

可以明顯感覺到，那些近年來進步迅速的券商主承，其一線員工所展現出來的精神面貌更為積極向上，看完朋友圈后給人感覺雞血滿滿，公司人才和業(yè)務之間的良性互動躍然于圈上。

最近頻繁受罰的GF證券則是給了我們一個很好的反面案例，可以看到其近年來承銷業(yè)績的下降并不是簡單的業(yè)務發(fā)展方向上的失誤，而是公司制度和內部管理出了大問題。而制度和管理出問題的背后不過是“人”而已，業(yè)績下降只是表象。

再來看看第二集團，變化較第一集團劇烈多了。

國金證券保持了近年來的迅猛發(fā)展勢頭，排名從2017年的35名上升到2019年的15名，坐穩(wěn)了第二集團的頭把交椅。公司在AA城投承銷上的發(fā)力市場有目共睹，抓住了這一波債券牛市的主要矛盾。

此外，國都證券（提升52名）、五礦證券（提升28名）、申港證券（提升26名）、中天國富（提升25名）和國融證券（提升20名）都在承銷排行榜上取得了較大的進步。

第二集團還有一個主承較為矚目，就是中銀國際。前陣子關于監(jiān)管同意大行成立證券公司的新聞甚囂塵上，引起了市場廣泛的擔憂。商業(yè)銀行在客戶資源、網點渠道和投資資金上對證券公司是碾壓的存在。一旦放開大行設立證券公司的限制，那么包括債券承銷在內的投行業(yè)務，可能就沒有中小券商啥事兒了。

中銀國際是五大行在國內資本市場上擁有的唯一一塊券商牌照，且在國內資本市場深耕多年，但其與母行最容易聯(lián)動的債券承銷業(yè)務依舊不溫不火，最近三年的承銷費收入排名分別為53、42和41。從這個角度觀察，放開大行參與設立證券公司，對資本市場的影響沒有我們想象中那么大。

第三集團的承銷收入排名情況比第二集團更加劇烈，也能理解。越往下走，“人”的作用就越突出。我們說在大平臺做債券承銷，個人和平臺的作用可能是28開，客戶把主承的title交給你，更多看重的是你背后的平臺背景。但如果是去小券商，就完全反過來了，個人和公司的作用可能是一個82開。發(fā)行人為什么把項目交給你這樣一個沒有包銷或投資資源的小券商，更看重的是承攬團隊是否靠譜。

承攬團隊的能力和穩(wěn)定性很大程度上決定了第三集團主承的表現。今年把承攬團隊從別處忽悠過來，任務完成了，結果到年底承諾的收入分成比例完全沒兌現，人家拍拍屁股就走人了。

人在做，市場在看，公司不靠譜的消息傳出去，市場上的能人都對你避而遠之，明年貴司的承銷業(yè)績肯定沒法看。公司靠譜，言出必行，該兌現獎勵的時候一點都不手軟，那么優(yōu)秀人才也將被吸引過來，推動公司業(yè)績上揚。

最后來看看承銷費率的變化，2019年行業(yè)的平均承銷費率為0.266%，較2018年的0.305%相比降幅明顯，延續(xù)了近年來的下降趨勢。

可以看到第一集團的承銷費率明顯要低于市場平均水平。造成這種局面有以下幾個原因，1、頭部承銷機構較多參與了國債、地方債和金融債這些容易上量，但是承銷費率較低的品種承銷；2、頭部承銷機構大多有銀行間牌照，參與了短融和超短這類短久期品種承銷，降低了整體承銷費率；3、頭部承銷機構的目標客戶群體以央企和AAA國企為主，發(fā)行人具有較強的議價能力，很難收上較高的承銷費。4、部分頭部承銷機構為了承銷排名互相傾軋，為了爭奪項目采用極低承銷費率的競爭手段。

提到承銷費競爭，大家能想到的那幾家券商都在第一集團里。其實看一眼那幾家耳熟能詳機構的承銷費率，雖然低于行業(yè)平均水平，但還不至于離譜。說明一個什么問題，大機構可一點都不傻，在大單上采取極低承銷費甚至0承銷費所失去的收入，在其他項目上都給找回來了。

監(jiān)管部門也是深刻認識到了在承銷業(yè)務上大打價格戰(zhàn)弊端多多，不利于市場的可持續(xù)發(fā)展，NAFMII和證監(jiān)系統(tǒng)均是在持續(xù)打擊此類行為。

NAFMII還組織了90家承銷機構簽署《非金融企業(yè)債務融資工具承銷機構自律公約》，公約的核心內容為“十一個不”，其中第一個不就是“不以低于成本的承銷費率報價，參與債務融資工具項目競標或承攬”。

再看看第二集團和第三集團的承銷費率情況，2019年的承銷費率分別為0.525%和0.596%，明顯好于第一集團的0.29%。投資機構信用下沉能不能賺到錢不好說，可能就踩雷了，但是承銷機構的信用下沉是妥妥能收上來可觀承銷費的。

其中國金的承銷費率居然還逆勢連年上漲，還是AA城投溫暖啊。中銀國際萬分之五不到的承銷費同樣很搶眼，核心原因是中銀國際的承銷占比中，低承銷費率的金融債的承銷占了絕大大部分（沖規(guī)模效率最高），所以拉低了整體的承銷費率。

2020年已經過去了一半，今年前7個月證券公司主要承銷收入來源的企業(yè)信用類債券發(fā)行金額已經超過7萬億元，較2019年同期增長超過40%，毫無疑問今年又將是一個債券投行大年，承銷費收入的水漲船高已是必然。

阿邦更為關注的是，部門監(jiān)管部門對承銷費惡性競爭的限制能否限制行業(yè)承銷費率連年下降的趨勢，回到一個更為合理的水平。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 證券公司債券承銷2019