作者：洛洛楊

來源：大話固收（ID：trust-321）

長期關(guān)注大話固收的讀者可能發(fā)現(xiàn)了，私募基金八大策略里面，本人討論的頻率最多的是中性對(duì)沖策略。

實(shí)事求是地講，由于對(duì)沖掉了市場平均漲幅，單純從“賺錢”的角度來講，市場中性策略收益并不亮眼；但之所以一而再再而三地討論，主要是個(gè)人認(rèn)為，中性策略對(duì)信托投資者提供了一種很好的替代思路和選擇。

作為一種穩(wěn)健的投資選擇，中性產(chǎn)品回撤往往控制在3%以內(nèi)，極端不超過5%。然而，近期某家頭部私募基金的中性策略出現(xiàn)了大幅回撤，達(dá)到了7%以上，由于這家私募基金管理規(guī)模已達(dá)千億，坊間紛紛疑惑的同時(shí)，關(guān)于量化投資的“規(guī)模魔咒”的討論又浮現(xiàn)了出來。

所謂“規(guī)模魔咒”，就是量化策略的有效性只能維持在一定規(guī)模內(nèi)；超過一定規(guī)模后，策略賺取超額收益能力顯著下降。

我嘗試來用大白話解釋下這種現(xiàn)象，歡迎拍磚。

大家知道，量化體現(xiàn)在兩方面，一是基于策略模型構(gòu)建股票組合，也就是量化選股。一方面是按照設(shè)定的規(guī)則程序化交易，即量化交易。

在策略模型構(gòu)建方面，常用的“兩大板斧”是：統(tǒng)計(jì)套利模型和多因子模型。

以經(jīng)典的配對(duì)交易策略為例，舉個(gè)例子：

• 假設(shè)計(jì)算機(jī)經(jīng)過回溯歷年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)A銀行和B銀行的股價(jià)差額常年在【-3,3】之間波動(dòng)。

• 假設(shè)某天A銀行發(fā)布了重大利好，導(dǎo)致股價(jià)一下子比B銀行高了5元；

• 那么根據(jù)統(tǒng)計(jì)套利的觀點(diǎn)，雖然現(xiàn)在差價(jià)是5，但是長期來看這倆銀行的差價(jià)大概率還是要回到【-3,3】區(qū)間的，也就是所謂的收斂；而方向則大概率是A銀行要跌一點(diǎn)，而B銀行要漲一點(diǎn)。

• 那在操作上，就應(yīng)該是買入B銀行而賣出A銀行，等價(jià)差回歸到合理區(qū)間后獲利走人。

這基本上就是統(tǒng)計(jì)套利剛剛誕生時(shí)的樣子，但問題是，一個(gè)相關(guān)性被發(fā)現(xiàn)并驗(yàn)證后，很容易被發(fā)覺，策略很容易擁擠；由于容量有限，肉少狼多，這個(gè)策略已經(jīng)越來越“內(nèi)卷”。

聊完這個(gè)，再來聊聊另一板斧——多因子模型。

大致來說，不管模型多復(fù)雜，因子基本都分成兩大類，“基本面因子”和“量價(jià)因子”。

一段時(shí)間內(nèi)，一個(gè)平穩(wěn)運(yùn)行的企業(yè)基本面幾乎不會(huì)變化，但股價(jià)卻總是漲漲跌跌，而交易的本質(zhì)正在于此，不同體量、不同方向的資金帶來了漲跌（而不是企業(yè)價(jià)值本身），把這些買賣行為用數(shù)學(xué)的方式刻畫出來，就是均線、成交量、MACD、KDJ等等。

量價(jià)因子模型就是研究這個(gè)的——甚至可以說，量化投資天生就是干這個(gè)的。人腦處理這些圖要經(jīng)歷復(fù)雜的思考；計(jì)算機(jī)則能迅速找到規(guī)律。

量價(jià)因子模型把每只股票看成一個(gè)個(gè)符合各種因子特征的集合，不看基本面，到達(dá)預(yù)測區(qū)間后迅速下手買賣，然后絕不戀戰(zhàn)，往往當(dāng)天或者隔日就跑。

由于這種策略追蹤的往往是瞬時(shí)的成交機(jī)會(huì)，靠的是高勝率、高頻次交易來賺錢，要靈活轉(zhuǎn)身，個(gè)頭就不能太大——你想想，假如一只股票市值100億，日均成交額1個(gè)億，結(jié)果你一下子買了5000萬，好家伙，肉還沒吃到嘴，你就變成了那塊肉。 

規(guī)模魔咒，在這里就又出來了。之前聽某個(gè)量化大佬講過，每天萬億的成交量里面，量化交易已經(jīng)占到3000億。如果遇到行情不好成交量萎縮，中高頻交易的容量更是難以突破。

說白了就是：你想買，沒人賣；你想賣，沒人買……

現(xiàn)在各家量化私募最下大力氣研究的，還要屬基本面因子模型。

所謂基本面因子，就是一大堆基本面指標(biāo)，微觀的例如行業(yè)地位、企業(yè)規(guī)模、成長風(fēng)格、盈利狀況等等；宏觀的例如GDP、M1、M2、利率水平之類的；通過對(duì)過去、現(xiàn)在和將來的分析，尋找股票價(jià)格和相關(guān)因子的關(guān)系，從而預(yù)測股價(jià)未來的走向。

從這個(gè)解釋也能看出來，跟其他兩個(gè)策略相比，基本面因子主要關(guān)注點(diǎn)在于預(yù)測股價(jià)走向，而對(duì)交易時(shí)間、交易規(guī)模要求不大——到了這里，規(guī)模魔咒終于聲音小了些。

目前的市場上，量化類私募基金仍然在迅速擴(kuò)容中；資金大批量地涌入，要想繼續(xù)進(jìn)行有效的管理，看得到目前就是兩條路：

• 要么，是不斷提高策略迭代的水平，開發(fā)出有效并且有一定資金容量的模型，賺到“smart money”，這需要大量的資金、設(shè)備、人才投入，還需要時(shí)間；

• 要么，就是把募集到的資金，投入到大量的基本面因子模型中去。當(dāng)然，隨之換手也會(huì)降低，持股周期變長——量化的優(yōu)點(diǎn)也就越來越模糊。

寫這篇文章時(shí)，翻了下16年左右的報(bào)道，那時(shí)候大家討論的量化“規(guī)模天花板”還在10億左右；短短不過5年時(shí)間，千億規(guī)模的量化私募也發(fā)展起來了，意氣風(fēng)發(fā)的管理人開始對(duì)標(biāo)美國的量化基金。

我個(gè)人愿意相信，隨著中國股票市場越來越活躍，越來越多聰明人進(jìn)場，量化基金的規(guī)模天花板會(huì)越來越高；但如此短的時(shí)間內(nèi)，頭部量化募集的資金量規(guī)模迅速膨脹，儲(chǔ)備的人才、策略有沒有跟得上資金的擴(kuò)張，還是很值得推敲的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“大話固收”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 這家量化私募是否遭遇了“規(guī)模魔咒”？