隨著債券風險的顯露，相關(guān)制度缺失帶來的投資者保護缺失問題亟待解決。我國債券市場長期處于分割狀態(tài)，多頭監(jiān)管導致市場信息不對稱、債券市場流動性受限等問題，同時，“剛兌”思想使得發(fā)行人和投資者未能建立完善的風險識別、評估和處置制度，市場發(fā)行、交易方式和主體結(jié)構(gòu)相對單一，投資者保護制度未受到足夠重視。近年來，經(jīng)濟下行壓力加大、貿(mào)易摩擦持續(xù)、新冠疫情突發(fā)等負面事件的影響，債券風險暴露頻率提升、覆蓋主體范圍不斷擴大。2019年以來，為促進債券市場健康發(fā)展，相關(guān)政策逐步推出，包括統(tǒng)一監(jiān)管和執(zhí)法、銀行間市場和交易所市場互聯(lián)互通、統(tǒng)一信息披露、完善司法處置等，但各政策存在一定的不足，《意見》在前期政策基礎(chǔ)上，進行統(tǒng)一和補充，形成較為明確的指導性文件。

（一）推動法治統(tǒng)一，私募監(jiān)管補位

法律法規(guī)是實現(xiàn)市場有序發(fā)展的基礎(chǔ)，由于我國債券市場發(fā)展時間較短，相關(guān)制度有待完善。隨著信用風險的逐步顯露和債券市場的對外開放需求，推動法治統(tǒng)一成為債券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。根據(jù)《意見》，債券市場的法律安排將按照“分類趨同、規(guī)則統(tǒng)一”的原則進行，即根據(jù)發(fā)行方式，分類監(jiān)管。第一，統(tǒng)一法律基礎(chǔ)。《意見》頒布前，非金融企業(yè)債務融資工具參照《人民銀行法》進行管理，此次明確《公司法》和《證券法》是公司信用類債券市場的基礎(chǔ)法律，實現(xiàn)了全市場公司信用類債券法律標準的統(tǒng)一。第二，統(tǒng)一司法處置標準?！兑庖姟分赋?，在民商事審判工作中，對企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具、公司債券適用相同的法律標準，第三，明確統(tǒng)一執(zhí)法權(quán)，由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對違法違規(guī)行為進行認定和處罰。第四，將逐步統(tǒng)一債券市場各類制度和執(zhí)行標準，包括債券發(fā)行交易、信息披露、信用評級、投資者適當性、風險管理等。其中，明確對非公開發(fā)行公司信用類債券的各項制度進行統(tǒng)一規(guī)范，以降低信息不對稱帶來的投資者利益損失。

隨著債券市場各項規(guī)章制度的基本統(tǒng)一，將提高信息的流通速度，降低監(jiān)管成本和投資者維權(quán)成本，從而更好地實現(xiàn)債券市場直接融資功能。

（二）推動發(fā)行、交易、結(jié)算相關(guān)規(guī)則、標準的統(tǒng)一

在發(fā)行和存續(xù)期管理方面，《意見》指出，將按照“分類趨同”的原則，分別按照公開發(fā)行和非公開發(fā)行公司信用類債券對相關(guān)標準進行統(tǒng)一。按照發(fā)行方式對債券的發(fā)行、存續(xù)期信息披露和投資者適當性標準，設(shè)定各自的標準，有利于降低發(fā)行人和投資者的選擇成本，提高債券融資效率，同時從源頭實現(xiàn)風險和收益的合理分配。

在交易方面，《意見》指出，統(tǒng)一規(guī)范債券交易行為，提高市場透明度和流動性，實現(xiàn)交易管理與發(fā)行管理有效銜接，防范監(jiān)管套利。尤其是，明確要防范以規(guī)避公開發(fā)行管理和投資者適當性要求為目的、實質(zhì)上將低信用高風險的債券出售給風險識別與承擔能力較弱投資者的違法違規(guī)行為，從而在發(fā)行環(huán)節(jié)控制風險的影響范圍。此外，為了與國際市場接軌，《意見》指出將逐步統(tǒng)一債券發(fā)行交易編碼規(guī)則，實現(xiàn)同機構(gòu)同碼、同券同碼，適時推動企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具、公司債券名稱統(tǒng)一。

結(jié)算方面，《意見》指出，隨著債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施的有序聯(lián)通，將實現(xiàn)登記結(jié)算系統(tǒng)基本規(guī)制的逐步統(tǒng)一。通過依法建設(shè)全國集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度體系，堅持一級托管為主的基本制度框架，探索建立健全兼容多級托管的包容性制度安排。

（三）推動評級標準統(tǒng)一，促進信用級別的合理使用

由于此前我國債券長期處于多頭監(jiān)管模式，不同市場的監(jiān)管制度和自律規(guī)則存在一定差異，導致部分主體在不同市場上的級別存在不一致，從而降低了級別可比性，不利于信用級別的合理使用?！兑庖姟分赋觯粋€信用評級機構(gòu)跨市場評級應當統(tǒng)一評級標準，保持評級結(jié)果的一致性和可比性。隨著債券市場統(tǒng)一監(jiān)管的推進，不同市場之間實現(xiàn)互聯(lián)互通，同一評級機構(gòu)在不同市場將采用統(tǒng)一評級標準，將更有利于投資者進行風險識別，擴大交易場所選擇空間，從而提高債券市場流動性，也更有利于評級級別的合理使用。

（四）統(tǒng)一宏觀管理，促進信息共享

債券市場多頭監(jiān)管帶來的信息不對稱，將不利于風險的及時發(fā)現(xiàn)和快速處置?！兑庖姟分赋?，要“加強管理部門之間的信息共享”、“建立公司信用類債券市場交易報告制度，及時全面記錄各類交易的全流程信息”。通過對市場異常交易的管理，對違約風險、整體杠桿水平進行跟蹤監(jiān)測，以實現(xiàn)風險早識別、早預警、早處置，同時，實現(xiàn)相關(guān)信息在金融監(jiān)管部門和經(jīng)濟管理部門之間的及時共享，支持宏觀調(diào)控和穿透式監(jiān)管。

通過推動銀行間市場、交易所市場相關(guān)制度的統(tǒng)一，實現(xiàn)制度規(guī)則“分類趨同”，將給予發(fā)行人和投資者更多的選擇自主權(quán)，包括發(fā)行方式、債券品種、發(fā)行場所、交易平臺、交易方式及風險管理工具等，提高發(fā)行效率，有利于提升債券市場流動性，實現(xiàn)健康發(fā)展。

二、構(gòu)建覆蓋債券全周期的頂層設(shè)計，強化主動管理

隨著我國債券市場的發(fā)展，完善投資者保護及市場風險化解迫在眉睫。《意見》在前期政策的基礎(chǔ)上，將制度整合，構(gòu)建出較為清晰的頂層設(shè)計，對債券發(fā)行、存續(xù)期、違約后進行全周期管理，覆蓋發(fā)行人、中介機構(gòu)、自律組織、監(jiān)管和執(zhí)法機關(guān)等參與主體。《意見》強調(diào)，要把主動防范化解債券市場風險放在更加重要的位置，筑牢市場準入、早期干預和處置退出三道防線，健全風險監(jiān)測預警機制。維護債券違約處置過程公正透明、平等自愿，充分保障投資者合法權(quán)益。本文認為，主動風險管理制度包括各參與方的日常風險識別和跟蹤制度、債務管理工具（包括現(xiàn)金要約收購、債券置換等）、風險處置制度等。隨著覆蓋債券存續(xù)期的風險管理制度的完善，將為風險定價奠定基礎(chǔ)。

由于“剛兌”思想長期存在，對政府支持的過度考量，導致債券定價無法真實反映發(fā)行主體的償債風險。此次，《意見》強調(diào)要厘清政府整和企業(yè)的責任邊界，區(qū)分政府、政策性金融機構(gòu)、國有企業(yè)、地方政府融資平臺等不同主體的信用界限。再次重申財政部等相關(guān)要求，嚴控隱性債務規(guī)模，推動地方政府融資平臺、國有企業(yè)改革，對發(fā)行人的控股股東、實際控制人侵占發(fā)行人資產(chǎn)，干預發(fā)行定價、變相壓低利率等違法違規(guī)行為進行嚴懲。

目前，存續(xù)公司信用類債券中，國有企業(yè)存續(xù)債券占比在70%以上，城投債占比約40%。隨著厘清政府和企業(yè)責任邊界，城投公司、國有企業(yè)的債券定價將充分反映其自身的信用質(zhì)量，未來，相關(guān)債券的信用評級和債券價格或面臨調(diào)整，對債券市場和評級行業(yè)產(chǎn)生較大影響，尤其是對投資者的投資理念、風險評估方法等形成新的挑戰(zhàn)。

四、構(gòu)建多層次債券市場

《意見》在制度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，明確了債券市場發(fā)展方向，從而實現(xiàn)境內(nèi)外市場規(guī)模的擴大，充分發(fā)揮債券市場直接融資功能，提升企業(yè)債券融資的可能性和便利度。除上文分析的建立在法治基礎(chǔ)上的制度完善外，《意見》還強調(diào)建立多層次的債券市場，為投資者提供符合其需求的融資服務，以及推動債券市場對外開放，加快與國際市場的接軌。

第一，構(gòu)建市場化、多元化的債券市場。只有多層次的市場，才能實現(xiàn)多元化的主體結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)風險和收益的合理分配，從而促進公司信用類債券市場的健康發(fā)展，構(gòu)建具有深度、廣度和包容性的債券市場。（1）產(chǎn)品多元化?！兑庖姟分赋鲆苿觿?chuàng)新品種的健康發(fā)展，提升民營企業(yè)債券融資的可得性和便利度，包括資產(chǎn)支持證券、高收益?zhèn)贩N、“雙創(chuàng)”債券、綠色債券。（2）投資者多元化?！兑庖姟分赋鲆苿由绫；?、年金基金、養(yǎng)老金“第三支柱”等中長期投資者參與債券投資，以提高投資者風險承受能力，實現(xiàn)風險的合理分配。（3）交易服務和場所多元化?！兑庖姟分赋?，引導和鼓勵做市商、貨幣經(jīng)紀公司等充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，參與債務交易，為投資者提供多層次的交易服務和交易方式。并指出，要推進政策性金融債、高收益?zhèn)衽_業(yè)務的發(fā)展，建立區(qū)域債券市場，從而實現(xiàn)交易場所多元化，滿足投資者的合理投資需求。

第二，立足境內(nèi)，推動公司信用類債券市場改革開放。隨著中國債券市場在國際市場上地位的提升，境外投資需求增加，完善境外機構(gòu)投資的相關(guān)制度迫在眉睫。《意見》指出，首先，統(tǒng)一銀行間市場和交易所市場境外機構(gòu)投資者準入和資金跨境管理，以樹立統(tǒng)一開放的良好形象。其次，要健全境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)債的制度框架，完善會計、審計和募集資金使用管理等各方面的配套政策。此外，《意見》指出要推動境外評級機構(gòu)“走進來”，支持本土評級機構(gòu)“走出去”，參與國際評級業(yè)務。