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【典藏類干貨七】地產(chǎn)私募基金盤活困境資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)分析(附部分案例)

為睿資產(chǎn) 為睿資產(chǎn) 作者:彭洋、劉波
2018-07-23 01:07 4624 0 0
針對(duì)單一項(xiàng)目的困境資產(chǎn),可以利用地產(chǎn)基金進(jìn)行并購(gòu)等處置方式,其中針對(duì)困境資產(chǎn)特點(diǎn),私募基金形式擁有獨(dú)特優(yōu)勢(shì),同時(shí)基于其組織形式也存在一定限制。

作者:彭洋、劉波

來(lái)源:為睿資產(chǎn)(ID:VeryAsset)

針對(duì)單一項(xiàng)目的困境資產(chǎn),可以利用地產(chǎn)基金進(jìn)行并購(gòu)等處置方式,其中針對(duì)困境資產(chǎn)特點(diǎn),私募基金形式擁有獨(dú)特優(yōu)勢(shì),同時(shí)基于其組織形式也存在一定限制。

筆者結(jié)合過(guò)往基金組織及項(xiàng)目實(shí)操案例,做出一些總結(jié),以饗讀者:

優(yōu)勢(shì):

利益協(xié)調(diào)更加便利

在大多數(shù)具體困境資產(chǎn)的交易中,即使交易溢價(jià)是高于市場(chǎng)價(jià)格的,大多數(shù)原業(yè)主方仍然對(duì)這處資產(chǎn)報(bào)有“幻想”,認(rèn)為資產(chǎn)盤活后可以獲取非常高的收益;同時(shí),買方實(shí)際不希望在資產(chǎn)未盤活之前,讓渡太多的現(xiàn)金溢價(jià),也不希望原業(yè)主方拿錢后立即徹底地脫離該資產(chǎn),而是希望給予更多協(xié)調(diào)和資源支持。這兩種心態(tài)實(shí)際是交易談判過(guò)程中最主要的心理博弈。

此種情況下,由于私募基金通常采取合伙企業(yè)或者契約型的模式,相較于公司制投資主體,基金的利益分配和稅收繳納方式具有更多的靈活性,所以更有利于新、老業(yè)主達(dá)成方案,在現(xiàn)實(shí)交易溢價(jià)未來(lái)期許之間達(dá)成平衡。有如下幾種交易結(jié)構(gòu)可供選擇:

1)給予原業(yè)主一定交易對(duì)價(jià),但是要求原業(yè)主將一部分/全部溢價(jià)再次投回基金成為有限合伙人,原業(yè)主獲得資產(chǎn)盤活后的升值空間;同時(shí),由于我國(guó)合伙企業(yè)法律具有準(zhǔn)予勞務(wù)出資的基礎(chǔ)認(rèn)同(公司制則受到限制),基金還可以向原業(yè)主提供類“干股”的收益分配設(shè)計(jì),形成“實(shí)際出資+干股獎(jiǎng)勵(lì)”的綜合安排;

2)由于基金對(duì)基金管理人可以進(jìn)行“管理分紅”,所以基金管理人可以要求原業(yè)主繼續(xù)對(duì)困境資產(chǎn)提供資產(chǎn)管理服務(wù),然后從基金管理人的“管理分紅”分取一定比例至原業(yè)主。實(shí)踐中,當(dāng)然還得結(jié)合基金管理權(quán)不分化、不僵局的方式使用;

3)由于私募基金具有“稅收穿透體”的特點(diǎn),可以為買賣雙方帶來(lái)所得稅籌劃效果——原業(yè)主和買方都可以分散采用多個(gè)關(guān)聯(lián)(或非關(guān)聯(lián))虧損的或盈利較少的主體成為基金有限合伙人,提高凈收益;同時(shí),在基金投資時(shí)點(diǎn)到未來(lái)產(chǎn)生收益的時(shí)間段里,各個(gè)有限合伙人主體都可以進(jìn)行運(yùn)營(yíng)安排,以時(shí)間換空間,為未來(lái)收益時(shí)點(diǎn)得稅收征繳做更充分的準(zhǔn)備;

4)另外,除原業(yè)主方和基金買方之外,困境資產(chǎn)的特點(diǎn)是還存在各類未能解決的債務(wù),私募基金在我國(guó)對(duì)“債轉(zhuǎn)股”法律規(guī)定的基礎(chǔ)上,也可以提供更多的“債轉(zhuǎn)股”和債務(wù)重組的靈活性,由基金給予原債權(quán)人合伙企業(yè)份額、參與基金管理的地位,或者是由基金管理人或某一有限合伙人提供增信,將原有債務(wù)進(jìn)行更新。

控制權(quán)更加集中

解決了利益協(xié)調(diào)問(wèn)題后,對(duì)困境資產(chǎn)處置過(guò)程中的管理權(quán)問(wèn)題就浮出了水面;由于有限公司法律體系下,股東之間通常是同股同權(quán)的,且各類重大決議事項(xiàng)通常均需要股東簽字蓋章(實(shí)踐中的不少情況下,這個(gè)簽字權(quán)是不以內(nèi)部決策表決比例為轉(zhuǎn)移的),困境資產(chǎn)中棘手問(wèn)題又比較多,每一個(gè)公司股東的猶豫都會(huì)減低效率和陷入僵局。此時(shí),私募基金中的“執(zhí)行事務(wù)合伙人/基金管理人”統(tǒng)一管理機(jī)制就能發(fā)揮更好的作用: 

1)債務(wù)重組過(guò)程中,各個(gè)債權(quán)人統(tǒng)一與基金管理人談定,不用面對(duì)公司體系下的大、小股東和公司管理層,也不用面對(duì)基金中的有限合伙人;

2)即使困境資產(chǎn)需要原業(yè)主方繼續(xù)參與,那么其參與方式也主要體現(xiàn)為服務(wù)收費(fèi)權(quán)和未來(lái)收益權(quán),基金管理人的管理權(quán)一方面不會(huì)給予原業(yè)主任何的否決權(quán)和對(duì)外代表權(quán),另一方面基金管理人處置困境資產(chǎn)時(shí)的公章、證照也是統(tǒng)一管理。換句話說(shuō)基金收購(gòu)困境資產(chǎn)后,原業(yè)主方的參與權(quán)力層級(jí)是低于基金管理人的,這一點(diǎn)改變了公司制下的股東分權(quán),提高了困境資產(chǎn)處置的效率。

資金調(diào)配更加靈活

由于私募基金是基于基金財(cái)產(chǎn)份額組成的投資實(shí)體,所以一方面私募基金可按照資產(chǎn)端使用資金的時(shí)間線進(jìn)行不同資金屬性的結(jié)構(gòu)化投資,另一方面,可以發(fā)揮私募基金份額轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)形成類似于資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品安排。以下,筆者特遴選兩個(gè)案例的概述如下:

1)投資期分段注入現(xiàn)金流:

筆者今年曾與其他合作方共同參與一處困境企業(yè)股權(quán)收購(gòu),該企業(yè)主要持有上海中環(huán)某一區(qū)域的兩處地塊及地上在建工程產(chǎn)權(quán),建成后預(yù)計(jì)貨值超過(guò)44億元,目前作為不良資產(chǎn)的處置價(jià)格(包含現(xiàn)金對(duì)價(jià)6億元以及承接債務(wù)約13億元)再合并后續(xù)工程款總投不超過(guò)29億元,由于項(xiàng)目有票成本比較充足,所以土增稅及增值稅稅收壓力也不大,項(xiàng)目總體收益可期。

其中,需要承接的該企業(yè)債務(wù)中,有一部分屬于信用債務(wù)6億元(無(wú)抵押物),目前還未到期,但是由于之前的企業(yè)和資產(chǎn)困境拖延該筆債權(quán),導(dǎo)致該筆債權(quán)將于出售前提前到期。

所以在投資第一階段,基金只是與該部分債權(quán)的債權(quán)方簽署了債權(quán)債務(wù)重組協(xié)議,原債權(quán)方允許該困境企業(yè)更換股東并無(wú)須立即清償該等債務(wù);相對(duì)應(yīng)的,雖然基金已經(jīng)有了權(quán)益級(jí)投資人并使用了有抵押的并購(gòu)貸款(或承接了其他有抵押的貸款),但基金的后續(xù)靈活性可以體現(xiàn)出來(lái):在該筆債權(quán)到期時(shí),項(xiàng)目已經(jīng)接近交付或者已經(jīng)交付,收益確定性高,項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性小,所以屆時(shí)將再募集一筆固定收益的基金優(yōu)先級(jí)(或說(shuō)夾層)資金,專項(xiàng)用于償還該筆債權(quán)。此種安排,縮短了債權(quán)屬性資金的使用時(shí)間,最大化的保證了基金權(quán)益級(jí)投資人的收益。

2)投資后端的資金替換:

筆者主持的基金曾對(duì)上海浦東一處不良商業(yè)物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu),收購(gòu)時(shí)該物業(yè)已取得產(chǎn)證并已進(jìn)行了預(yù)租,但由于業(yè)主資金鏈斷裂,涉及該物業(yè)作為抵押物的貸款有4筆逾期,物業(yè)四層以上被查封,1-3層及地下一層廢置且出現(xiàn)多處工程質(zhì)量問(wèn)題,導(dǎo)致預(yù)租客戶無(wú)法進(jìn)場(chǎng)裝修以及后續(xù)經(jīng)營(yíng)。

該物業(yè)在此種狀態(tài)下很難再進(jìn)行其他融資,所以基金在第一階段一次性以權(quán)益投資的方式低價(jià)進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)并代為償還逾期貸款,然后由基金管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行內(nèi)部裝修及租戶進(jìn)場(chǎng)整合,經(jīng)更新后,資產(chǎn)已經(jīng)優(yōu)良,每年產(chǎn)生超過(guò)收購(gòu)價(jià)格6%的凈現(xiàn)金流流入,此時(shí)基金按65%的投資額轉(zhuǎn)讓一部分基金份額至新的優(yōu)先級(jí),給予優(yōu)先級(jí)8%左右的資金成本,并用凈租金覆蓋了該成本,優(yōu)先級(jí)資金替換權(quán)益級(jí)投資人這部分資金后,權(quán)益級(jí)投資人用回款進(jìn)行了其他項(xiàng)目的基金再投資。

出表更加便利

困境資產(chǎn)交易中,某些企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)營(yíng)良好,只是需要?jiǎng)冸x一部分其不善運(yùn)作的資產(chǎn),交給專業(yè)管理方盤活不良資產(chǎn),之后這些企業(yè)有時(shí)會(huì)考慮按照評(píng)估基礎(chǔ)價(jià)值將資產(chǎn)重新買回。通常情況下,由于私募基金管理人與該等企業(yè)集團(tuán)并無(wú)關(guān)聯(lián)性,基金收購(gòu)后困境資產(chǎn)/企業(yè)交由基金管理人統(tǒng)一管理,所以可以幫助困境資產(chǎn)的上層企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。同時(shí),企業(yè)集團(tuán)在基金中參與一部分投資份額,按照我國(guó)的法律規(guī)定和基金投資人之間的相互約定,其對(duì)其他份額還享有同等條件下的優(yōu)先收購(gòu)權(quán),所以對(duì)其未來(lái)購(gòu)回該等資產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生便利。

劣勢(shì):

 以上是筆者多年從事私募基金并購(gòu)和不良資產(chǎn)盤活過(guò)程中,對(duì)私募基金這種形式的一些體會(huì)。實(shí)際上,私募基金也存在一些劣勢(shì),比如由于基金期限非常固定,而困境資產(chǎn)的盤活時(shí)間存在很大不確定性,需要高度專業(yè)的團(tuán)隊(duì)把握基金退出和資產(chǎn)更新的情況。再比如,有限合伙/契約型私募基金目前的法律地位還未完全等同于公司,進(jìn)行產(chǎn)權(quán)拍賣時(shí)基金的主體資格有時(shí)還會(huì)被質(zhì)疑,進(jìn)行股權(quán)登記時(shí),登記機(jī)關(guān)對(duì)合伙企業(yè)也有股東地位限制(不能成為任何公司的單一股東等)。在此,則不做過(guò)多討論,后續(xù)會(huì)做專門詳述。

關(guān)于作者:

彭洋:華致建融基金創(chuàng)始合伙人,長(zhǎng)期致力于地產(chǎn)并購(gòu),困境資產(chǎn)盤活領(lǐng)域,多年以來(lái)旗下基金累計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)50億。

劉波:上海瀛東律師事務(wù)所權(quán)益高級(jí)合伙人(某直轄市區(qū)法院原法官)、為安控股創(chuàng)始合伙人、為睿資產(chǎn)創(chuàng)始人,上海金融信息行業(yè)協(xié)會(huì)不良資產(chǎn)信息應(yīng)用專委會(huì)發(fā)起人、秘書(shū)長(zhǎng)。


注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

本文由“為睿資產(chǎn)”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

原標(biāo)題:

為睿資產(chǎn)

為睿資產(chǎn)系為安控股子公司,由上海為睿商務(wù)咨詢有限公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng),其設(shè)立目的在于傳遞特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)投資領(lǐng)域、新金融領(lǐng)域的行業(yè)動(dòng)態(tài),分享實(shí)務(wù)案例與干貨文章,并致力于提供全國(guó)范圍內(nèi)的特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)投資與處置、...微信號(hào):VeryAssets

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    蔣陽(yáng)兵

    蔣陽(yáng)兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會(huì)副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會(huì)破產(chǎn)法研究會(huì)理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì)秘書(shū)長(zhǎng),深圳律師協(xié)會(huì)破產(chǎn)清算專業(yè)委員會(huì)委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫(kù)律師,深圳市前海國(guó)際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國(guó)資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長(zhǎng)期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事?tīng)?zhēng)議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

  • 劉韜
    劉韜

    劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國(guó)政法大學(xué)在職研究生,美國(guó)注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對(duì)法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國(guó)工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國(guó)投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國(guó)?;鸸芾碛邢薰尽? 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購(gòu)等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國(guó)控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過(guò)擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書(shū)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購(gòu)項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評(píng)估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問(wèn)、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購(gòu)法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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