作者：李宗光

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID：EconomicMachine）

今天，統(tǒng)計局公布了8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，整體較上月明顯放緩，也低于預(yù)期，也大幅強(qiáng)化了過去一個多月以來持續(xù)放緩的信號：放緩。

正是由于預(yù)期經(jīng)濟(jì)在年中某個時點回落，所以在寬松政策退出方面，年初的中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)：不轉(zhuǎn)急彎。

市場對經(jīng)濟(jì)回落的靴子何時落地一直保持密切關(guān)注，也對于拐“點”是否到來一直保持分歧：

1）有人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在一季度GDP見頂后即已開始回落，社會融資總額增速持續(xù)回落，各項指標(biāo)同比增速均已出現(xiàn)回落。這一派中相當(dāng)一部分認(rèn)為，隨著社會融資總額增速見底，經(jīng)濟(jì)下行趨勢大概率已經(jīng)結(jié)束，比如某龍頭券商研報提出“經(jīng)濟(jì)底部正在逐步得到確認(rèn)”。

2）有人認(rèn)為，截至二季度，周期向下拐點并未出現(xiàn)，理由是環(huán)比增速仍在加速。拐點何時出現(xiàn)，需要密切觀察領(lǐng)先指標(biāo)和環(huán)比數(shù)據(jù)。

個人更傾向于第二種判斷。由于去年的基數(shù)擾動，各項指標(biāo)同比增速已經(jīng)失真。拐點何時到來，需要結(jié)合領(lǐng)先指標(biāo)及同步指標(biāo)綜合判斷。

從領(lǐng)先指標(biāo)看，8月份放緩趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化。

1）官方制造業(yè)PMI連續(xù)5個月回落，財新PMI過去16個月以來，第一次跌至50榮枯線以下（圖1）。

2）官方和財新的服務(wù)業(yè)PMI均出現(xiàn)了更大幅的回落，均已跌至50以下（圖2），反映了7月份以來疫情二次暴發(fā)的沖擊和影響遠(yuǎn)大于預(yù)期；

3）從信貸社融數(shù)據(jù)看，8月份呈現(xiàn)繼續(xù)放緩態(tài)勢。新增人民幣貸款低于市場預(yù)期，整體信貸余額和中長期人民幣貸款余額同比增速均進(jìn)一步下降。更重要的是，影子銀行進(jìn)一步壓減，導(dǎo)致社會融資總額存量同比出現(xiàn)了明顯的減速（圖3）。

圖3：影子銀行存量規(guī)模和社會融資總額存量同比增速

如上面圖表所示，領(lǐng)先指標(biāo)最早在今年一季度，甚至去年四季度就已經(jīng)到達(dá)頂點，然后回落。但這并不意味著經(jīng)濟(jì)增長動能的衰竭。因為核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落，本身會滯后于“領(lǐng)先指標(biāo)”。

此前我們曾在前面文章《近憂已消除，遠(yuǎn)慮需深謀》中分析過，后疫情世代，兩大引擎支撐著我國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇：出口和房地產(chǎn)（投資），但持續(xù)性存在疑問；固定資產(chǎn)投資和消費則復(fù)蘇相對滯后，能否接力出口和地產(chǎn)，是決定這輪復(fù)蘇的力度和持續(xù)性的關(guān)鍵。

8月份的出口，幾乎成為近期公布的所有數(shù)據(jù)里的僅有亮色。8月份，出口當(dāng)月同比增長25.6%，在去年基數(shù)逐漸抬升情況下，仍保持加速（圖4）；環(huán)比上月增長4.1%，再次創(chuàng)出歷史新高。

疫情再次惡化，沖擊全球供應(yīng)鏈，推動我國出口保持強(qiáng)勁。6月份以來，在歐洲杯、奧運會等大型聚會成了“病毒狂歡節(jié)”，推動疫情再次反彈，全球供應(yīng)鏈再次受到擾動。寧波海運價格指數(shù)再創(chuàng)新高，同時8月份醫(yī)療器械出口再次加速（圖5），這些都推動著出口保持高速增長。

從需求角度看，海外需求的高點或已出現(xiàn)。海外主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI指數(shù)近幾個月均出現(xiàn)了高點回落（圖6），這意味著未來幾個月，其進(jìn)口增速也將逐漸回落。隨著疫苗注射的推進(jìn)，供應(yīng)鏈的恢復(fù)，我國出口增速很可能在明年初迎來拐點。

8月份，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比大幅下降15.6%，新開工面積下降16.8%，呈現(xiàn)明顯的降溫跡象（圖7）。房地產(chǎn)投資方面，累計同比增速10.9%，較上月放緩1.8pct。

我們在《下半年，黑天鵝可能來自哪？》中提到，警惕下半年房地產(chǎn)行業(yè)信用急劇惡化引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，“房地產(chǎn)去杠桿無疑也是正確的，但力度和節(jié)奏也很重要。如果出現(xiàn)大型房企排隊“違約”，就不僅是某個企業(yè)自身的問題了。建議有關(guān)方面重視這一風(fēng)險，控制力度和節(jié)奏，嚴(yán)防恐慌情緒蔓延，避免2018年情景再現(xiàn)?！?/p>

實際上，近幾個月以來，房地產(chǎn)企業(yè)信用環(huán)境進(jìn)一步惡化。房地產(chǎn)龍頭中國恒大出現(xiàn)實質(zhì)性違約，債委會正在醞釀成立。頭部地產(chǎn)商，不時有資金鏈緊張傳聞的出現(xiàn)，華夏幸福，泰禾集團(tuán)，藍(lán)光發(fā)展，寶能，河南建業(yè)...。

資金鏈緊張情況，已經(jīng)影響到企業(yè)拿地，部分頭部民營企業(yè)今年拿地金額出現(xiàn)斷崖式下降，恒大、碧桂園、世貿(mào)、金科、中南置地、佳兆業(yè)、陽光城等民營地產(chǎn)商顯著放緩了拿地的步伐（圖8），土地拍賣溢價率不斷創(chuàng)新低，流拍率不斷上升（圖9）。

圖9、土地溢價率再創(chuàng)新低

而需求“入冬”，或是壓垮地產(chǎn)商的“最后一根稻草”。8月份，百強(qiáng)企業(yè)單月操盤銷售金額下降20.7%，單月環(huán)比下降10.7%。剔除去年基數(shù)效應(yīng)，和2019年比，增速也在快速回落（下圖、表）。在融資條件收緊情況下，銷售回款成為"去杠桿”和改善財務(wù)狀況的唯一途徑。如果需求快速惡化，則會有一大批民營開發(fā)商排隊倒下，清理出局。

疫情、汛情影響顯現(xiàn)，消費復(fù)蘇遭受重挫。8月份，社會消費品零售總額同比增長2.5%，增速較上月大幅放緩6pct，遠(yuǎn)低于萬得一致預(yù)期的7.4%。這個數(shù)據(jù)也和前面提到的“服務(wù)業(yè)PMI”跳水基本一致。主要原因就是，過去幾個月以來，疫情、汛情在各地多發(fā)，使剛剛回暖的線下消費遭遇重創(chuàng)。8月份，民航旅客客運量同比下降51.5%，社會流動性下降明顯。

最新的社會零售銷售額僅相當(dāng)于疫情前2019年12月的88.7%。作為對比，當(dāng)前的出口額已經(jīng)達(dá)到2019年12月的123.3%，兩者已經(jīng)出現(xiàn)34.6個百分點的缺口（圖10）。餐飲等消費和社會零售銷售仍然較高依賴于線下活動的恢復(fù)，因此恢復(fù)程度仍然偏低。此外，疫情對中小微企業(yè)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)打擊嚴(yán)重，消費信心也受到影響。往前看，境外疫情輸入壓力依然較大，局部地區(qū)零星散發(fā)疫情仍有發(fā)生，消費市場復(fù)蘇短期內(nèi)仍面臨不確定因素。

固定資產(chǎn)增速8月份也出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑。8月份累計同比增速進(jìn)一步放緩至8.9%（圖11）。其中制造業(yè)投資增速放緩至15.7%。而處于高景氣狀態(tài)的采礦業(yè)，投資增速僅為6.7%，顯示大宗商品暴漲并未激發(fā)信心和投資需求。這一方面是由于在雙碳戰(zhàn)略、環(huán)保和去產(chǎn)能三條高壓線下，供給剛性現(xiàn)象突出；另一方面，企業(yè)普遍對當(dāng)前的高景氣狀態(tài)持續(xù)性存疑，信心普遍不足。寧可拿高利潤償還債務(wù)，也不會增加資本支出。

基建投資8月份累計同比增速僅為2.9%，在各分項中處于最弱的地位?！胺e極的財政政策不積極”這一現(xiàn)象一直困擾著經(jīng)濟(jì)學(xué)圈。一方面，今年地方專項債發(fā)行緩慢，可能與今年穩(wěn)增長壓力不大有關(guān)；另一方面，財政處于極度困難狀態(tài)，疊加去杠桿和財政紀(jì)律約束，地方政府“甩開膀子”搞基建的條件并不具備。當(dāng)然，中央二季度ZZJ會議要求加快專項債發(fā)行，到明年初形成實物工作量，期待半年后基建能有一個“脈沖式”的沖高。

無論是從7月底的ZZJ會議定調(diào)看（表1），還是從8月份的“顯著放緩”的經(jīng)濟(jì)動能看，更寬松的政策或許是必然選擇。但寬松的力度和空間有多大？這是一個十分值得思考的問題。

財政政策方面，前面提到了，幾乎沒有任何空間了。貨幣政策方面，下半年仍存在“降準(zhǔn)”，甚至降低LPR利率的可能。這個符合支持實體經(jīng)濟(jì)的方向，同時也是空間較大的地方。當(dāng)然，期望寬松政策扭轉(zhuǎn)周期下行的趨勢，可能比較難，無論是意愿，還是空間，都不大了。

基礎(chǔ)情景下，未來幾個季度，周期下行的趨勢有望延續(xù)。三季度GDP當(dāng)季同比增速或在6%附近甚至以下?？紤]到去年下半年以來基數(shù)的抬高，四季度增速或?qū)⑦M(jìn)一步回落，明年一季度或?qū)⑹墙?jīng)濟(jì)同比增速下滑壓力最大時刻。

當(dāng)然這種回落更多的是圍繞趨勢增長的上下波動，不必大驚小怪。重要的是警惕恒大等黑天鵝引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，避免經(jīng)濟(jì)因黑天鵝沖擊出現(xiàn)硬著陸，這才是我們應(yīng)重點防范的。

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原標(biāo)題： 周期下行：開始，還是結(jié)束？