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為什么城投債存在感那么強(qiáng)？

債券球

2021-07-23 15:02 4121 0 0

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截止2021年6月30日，整個(gè)債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到120.8萬(wàn)億，其中城投債規(guī)模約為12.1萬(wàn)億，占比差不多只有10%，然而在實(shí)務(wù)中，對(duì)于大多從業(yè)人員，不管一級(jí)，還是二級(jí)，城投債基本都是日常工作的焦點(diǎn)，而其他種類(lèi)的發(fā)行人存在感相對(duì)要弱很多。

作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball)

一、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（一）總體結(jié)構(gòu)

利率債和信用債構(gòu)成了目前120.8萬(wàn)億的債券市場(chǎng)，其中利率債大約有80.14萬(wàn)億，主要由國(guó)債、地方債、央票、同業(yè)存單和政策性金融債構(gòu)成；信用債大約有40.66萬(wàn)億，主要由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)，以及人行和銀保監(jiān)主管的金融債相關(guān)產(chǎn)品構(gòu)成。

（二）信用債構(gòu)成

1、金融債

廣義的金融債可以理解為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，其中具備代表性的有銀行、證券和保險(xiǎn)等，此類(lèi)債券主要由一般金融債券和補(bǔ)充資本為主的次級(jí)債券構(gòu)成。目前信用類(lèi)金融債存量規(guī)模大約有9.46萬(wàn)億，占整個(gè)信用債的比重為23.27%。

證券公司短期融資券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較少，之前申報(bào)流程相對(duì)復(fù)雜，目前雖然有一定優(yōu)化，但是基于目前已經(jīng)可以發(fā)行短期公司債，替代性很強(qiáng)，這個(gè)品種的地位預(yù)計(jì)會(huì)越來(lái)越較低。

其他金融機(jī)構(gòu)主要是指滿足金融債要求的其他發(fā)行主體，如：租賃、財(cái)務(wù)公司、消費(fèi)金融公司等。

2、企業(yè)債

企業(yè)債作為發(fā)改委主管的債券品種，以強(qiáng)悍的兌付能力享譽(yù)市場(chǎng)。在經(jīng)歷2016的巔峰之后，近年來(lái)，企業(yè)債存量規(guī)模持續(xù)下行，從2016年末的3.27萬(wàn)億，下降到目前的2.23萬(wàn)億，下降幅度比較明顯。

3、公司債

自2015年初，公司債改制以來(lái)，公司債呈現(xiàn)持續(xù)、快速上升的態(tài)勢(shì)，雖然去年末至今，公司債政策出現(xiàn)收緊的趨勢(shì)，但是其存量規(guī)模依然處于較高的位置。截止2021年6月30日，公司債存量規(guī)模達(dá)到9.40萬(wàn)億，與金融債體量相當(dāng)，其中公募公司債和私募公司債基本各占半壁江山。

4、中票、短融和PPN

作為協(xié)會(huì)主要的信用債品種，基本可以和公司債的相關(guān)品種一一匹配，其中中票和短融可以對(duì)應(yīng)公募公司債，而PPN則和私募公司債相對(duì)應(yīng)。一直以來(lái)，協(xié)會(huì)產(chǎn)品在信用債市場(chǎng)占據(jù)中流砥柱的作用，筆者以為這主要和我國(guó)金融體系以銀行為中心有關(guān)。截止2021年6月30日，上述三個(gè)品種累計(jì)存量達(dá)到12.20萬(wàn)億，占整個(gè)信用債存量的30%。

5、資產(chǎn)支持證券

資產(chǎn)支持證券涉及三大監(jiān)管口徑，分別為協(xié)會(huì)的ABN、銀保監(jiān)主管的以信貸ABS為主的產(chǎn)品和證監(jiān)會(huì)主管的ABS?？偟拇媪磕壳按蠹s4.77萬(wàn)億，其中證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品大約占到一半。

6、其他

其他品種包括可交債、可轉(zhuǎn)債、項(xiàng)目收益票據(jù)、國(guó)際機(jī)構(gòu)債和政府支持機(jī)構(gòu)債，總體合計(jì)規(guī)模較低。其中，可交債和可轉(zhuǎn)債可以歸類(lèi)為證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品，納入公司債范疇；項(xiàng)目收益票據(jù)、國(guó)際機(jī)構(gòu)債可以歸類(lèi)為協(xié)會(huì)的產(chǎn)品；而政府支持機(jī)構(gòu)債，則主要以發(fā)改委審批的鐵總債為代表。

二、城投債與信用債

城投債目前主要由證監(jiān)會(huì)的公司債、協(xié)會(huì)產(chǎn)品和企業(yè)債構(gòu)成，其中協(xié)會(huì)產(chǎn)品接近一半，公司債次之，企業(yè)債占比最低。

（一）城投債占各信用品種比例

1、公司債

從下表可以看出，城投債占公司債比重接近一半。其中私募類(lèi)城投公司債約為3.36萬(wàn)億，占私募公司債的比重為72.57%；公募類(lèi)城投公司債約為1.07萬(wàn)億，占公募公司債的比重為22.53%。

2、協(xié)會(huì)產(chǎn)品

相較于公司債，一方面，對(duì)標(biāo)公募公司債的中票和短融，城投債占比相對(duì)于公司債高很多，其核心原因大概在于不同監(jiān)管部門(mén)審核口徑方面的差異；另一方面，對(duì)標(biāo)公司債的PPN，與私募債公司債占比情況大體相似，比重略高，達(dá)到79.51%。

3、企業(yè)債

目前，企業(yè)債發(fā)行主體由少數(shù)大型產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企和城投公司構(gòu)成，如果拋開(kāi)大型產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企，企業(yè)債剩下的基本就只有城投。

（二）更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某峭秱y(tǒng)計(jì)口徑

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，上述統(tǒng)計(jì)未將資產(chǎn)支持證券納入城投債統(tǒng)計(jì)范疇，實(shí)在有失偏頗。一方面，就具體資產(chǎn)來(lái)看，無(wú)論是協(xié)會(huì)的ABN，還是證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)主管的ABS，結(jié)合實(shí)務(wù)，穿透后的相關(guān)資產(chǎn)，最終歸類(lèi)為城投的不在少數(shù)；另一方面，目前，國(guó)內(nèi)大多資產(chǎn)支持證券類(lèi)產(chǎn)品未能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人有效隔離，最終無(wú)法出表。

目前城投債涉及的品種，企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN和項(xiàng)目收益票據(jù)合計(jì)規(guī)模為23.83萬(wàn)億，城投債占比超過(guò)一半，以此類(lèi)推，將證監(jiān)會(huì)的ABN和證監(jiān)會(huì)ABS合計(jì)3.15萬(wàn)億中的一半歸類(lèi)為城投債亦不為過(guò)。因此相對(duì)更精確一點(diǎn)的城投債存量應(yīng)當(dāng)包括已有的12.1萬(wàn)億，加上資產(chǎn)支持證券的1.57萬(wàn)億，即存量的城投債達(dá)到約13.67萬(wàn)億。

三、存在感那么強(qiáng)的原因

（一）一級(jí)視角

1、高冷的利率債和金融債

無(wú)論是利率債，還是信用類(lèi)金融債，作為承銷(xiāo)人員會(huì)面臨，一方面，承銷(xiāo)這些債券的門(mén)檻較高，一般金融機(jī)構(gòu)或者團(tuán)隊(duì)很難拿到這類(lèi)層級(jí)的項(xiàng)目；另一方面，收費(fèi)較低，參與人員相對(duì)有限。因此，雖然規(guī)模達(dá)到89.6萬(wàn)億，接近債市的四分之三，但是對(duì)于大多一級(jí)同仁來(lái)說(shuō)，幾乎沒(méi)什么存在感。

2、接地氣的三大監(jiān)管口徑的信用債

對(duì)于發(fā)改委、協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的城投類(lèi)發(fā)行主體：相對(duì)沒(méi)有那么高的門(mén)檻，意味著好接近；豐富的發(fā)行主體數(shù)量，意味著大量的人可以參與；收費(fèi)的樂(lè)觀，意味著有吸引力；強(qiáng)悍的兌付能力，意味著后續(xù)相對(duì)有保障。因此，不管城投債統(tǒng)計(jì)口徑最終是以12.1萬(wàn)億為準(zhǔn)，還是以13.67萬(wàn)億為準(zhǔn)，在占據(jù)了主流信用債品種的一半以上之后，超強(qiáng)的存在感也是很自然的結(jié)果。

（二）二級(jí)視角

作為二級(jí)同業(yè)來(lái)說(shuō)，利率債、信用類(lèi)金融債和其他信用債都是投資的標(biāo)的，但是為什么城投債存在感也那么強(qiáng)。究其原因，大概在于，如果說(shuō)利率債主要用來(lái)做流動(dòng)性，而真正的收益率大概還取決于信用債。

從實(shí)務(wù)來(lái)看，作為信用債，大多金融債的收益率并不高，無(wú)論發(fā)行主體是中大型銀行、保險(xiǎn)，還是證券公司。因此最終收益還是取決于傳統(tǒng)三大監(jiān)管口徑的信用債品種。

作為三大監(jiān)管口徑的信用債，一方面，在經(jīng)歷了信用債市場(chǎng)多次信用事件以后，城投債屹立不倒，強(qiáng)悍的兌付能力，無(wú)論是誰(shuí)，都很難不被打動(dòng)；另一方面，城投債總體的收益率水平不低，基本能夠滿足投資者在收益端的需求。在信用能力和收益都能得到相對(duì)保障的情況下，城投債自然也成了二級(jí)同仁眼中的香餑餑。

最終，城投債總體占比雖低，但是作為特別接地氣的信用債品種，其存在感遍布債市各個(gè)角落。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“債券球”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 為什么城投債存在感那么強(qiáng)？

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蔣陽(yáng)兵，資產(chǎn)界專(zhuān)欄作者，北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人，盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì)副主任。中山大學(xué)法律碩士，具有獨(dú)立董事資格，深圳市法學(xué)會(huì)破產(chǎn)法研究會(huì)理事，深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)，深圳律師協(xié)會(huì)破產(chǎn)清算專(zhuān)業(yè)委員會(huì)委員，深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫(kù)律師，深圳市前海國(guó)際商事調(diào)解中心調(diào)解員，中山市國(guó)資委外部董事專(zhuān)家?guī)斐蓡T。長(zhǎng)期專(zhuān)注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事?tīng)?zhēng)議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話：18566691717
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劉韜律師，現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士，中國(guó)政法大學(xué)在職研究生，美國(guó)注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師（CMA）、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對(duì)法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域：公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。劉韜律師自2010年至今，先后為河南新民生集團(tuán)、中國(guó)工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國(guó)投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、光大徳尚投資管理（深圳）有限公司、河南中智國(guó)?；鸸芾碛邢薰?、蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù)，為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購(gòu)等提供法律服務(wù)。為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國(guó)控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過(guò)擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書(shū)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟，公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購(gòu)項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評(píng)估及法律路徑策劃工作。專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域：企事業(yè)單位法律顧問(wèn)、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購(gòu)法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。
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