作者：不執(zhí)不住

來(lái)源：巴路君（ID：baluzhengguijun）

（1）引言

我們?cè)?月初嘗試從宏觀視角對(duì)資產(chǎn)價(jià)格整體走勢(shì)做些分析，主要目的是對(duì)自己的思考做一個(gè)記錄，也為讀者提供一些參考，不構(gòu)成直接的投資建議。由于工作繁忙，總體以文字論述為主，不會(huì)制作太多的圖表。

我們3月文章表達(dá)的觀點(diǎn)是：通脹有上行壓力，但不會(huì)真正持續(xù)地上行。美國(guó)實(shí)際收益率會(huì)繼續(xù)上行，成長(zhǎng)股可能表現(xiàn)不會(huì)太好。商品短期面臨技術(shù)性回調(diào)壓力，中期繼續(xù)看好，但應(yīng)該不是超級(jí)周期。

從3月初到4月底，從各類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)看，商品有過(guò)技術(shù)性回調(diào)后，重新上漲，倫銅突破1萬(wàn)美元/噸，離2011年高點(diǎn)近在咫尺；美債名義收益率結(jié)束了快速上漲時(shí)期，總體維持震蕩，市場(chǎng)定價(jià)的通脹（BEI）有所上升，實(shí)際收益率有所下降，黃金有所上漲。美股繼續(xù)上漲，道指和納指表現(xiàn)均較好。A股總體震蕩，創(chuàng)業(yè)板先跌后漲。中國(guó)國(guó)債收益率有所下降。

（2）如何理解市場(chǎng)走勢(shì)

從經(jīng)濟(jì)的角度看，主線是美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激，財(cái)政政策維持寬松（QE和零利率），全球總體是復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。一季度，中國(guó)的數(shù)據(jù)受基數(shù)效應(yīng)等擾動(dòng)很大，如何解讀數(shù)據(jù)爭(zhēng)議較大，總體來(lái)說(shuō)目前不差，最多說(shuō)動(dòng)能有所下降。

在這個(gè)宏觀背景下，商品繼續(xù)上漲是可以理解的。很多朋友從中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱的角度分析，對(duì)商品較悲觀。從2009年到2020年，中國(guó)對(duì)商品的確影響很大，原因是中國(guó)的增量需求最大，財(cái)政刺激變化最大。這期間，分析對(duì)了中國(guó)，基本能把握好對(duì)黑色、有色甚至原油等品種的走勢(shì)。但是今年的情況恐怕有所不同。我們知道，銅的消費(fèi)約一半在中國(guó)，一半在其他國(guó)家。在其他國(guó)家需求變化不大的情況下，中國(guó)的變化是最主要的，可是如果其他國(guó)家需求變化也非常大，中國(guó)只要維持穩(wěn)定或者一定速度增長(zhǎng)，價(jià)格也會(huì)受到很大影響。事實(shí)上，美國(guó)在極度寬松的政策刺激下，房屋和汽車等需求非常好，其他國(guó)家也是從疫情恢復(fù)過(guò)來(lái)。我們不能忘記，以名義GDP看，美國(guó)仍是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)它發(fā)力時(shí)，影響依然很大。這一點(diǎn)，不僅對(duì)于分析商品重要，對(duì)于分析經(jīng)濟(jì)、債市和股市也是如此。

圖1：美國(guó)房屋新開工（千套）

數(shù)據(jù)來(lái)自Haver

當(dāng)然，大宗商品價(jià)格上漲，有一些結(jié)構(gòu)性因素。受疫情影響，供給仍受到?jīng)_擊。受各國(guó)應(yīng)對(duì)全球氣候變化的舉措影響，對(duì)銅鋁的需求比以往有額外的增加。中國(guó)的碳達(dá)峰政策對(duì)供給的約束?？傮w來(lái)說(shuō)，需求好于供給，庫(kù)存較低。

值得指出的一點(diǎn)是，當(dāng)企業(yè)預(yù)期原材料漲價(jià)時(shí)，他們會(huì)囤積原材料，因此需求不會(huì)減少，反倒增加了；當(dāng)投機(jī)者預(yù)期漲價(jià)時(shí)，也會(huì)囤積原材料，或者在期貨上推波助瀾。這種正向反饋，往往會(huì)使得價(jià)格上漲超出預(yù)期。最后，當(dāng)各領(lǐng)域的價(jià)格上漲轉(zhuǎn)化為普遍的通脹時(shí)，又反過(guò)來(lái)為漲價(jià)提供正當(dāng)理由。從基本的經(jīng)濟(jì)理論和目前觀測(cè)到的情況出發(fā)，不得不讓人擔(dān)心會(huì)引發(fā)通脹。

如何理解納斯達(dá)克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的反彈？前一段時(shí)間，美債收益率快速上升，納指與創(chuàng)業(yè)板都跌得比較多，國(guó)內(nèi)炒股的散戶都在說(shuō)美債收益率上升。不得不說(shuō)現(xiàn)在真是信息普及的時(shí)代。一般的說(shuō)法是成長(zhǎng)股久期（衡量對(duì)利率的敏感性）長(zhǎng)于價(jià)值股。這種流行的認(rèn)識(shí)具備相當(dāng)?shù)牧α?，卻不一定是全面準(zhǔn)確的。我們?cè)?月份也是基于這種認(rèn)識(shí)提出成長(zhǎng)股可能表現(xiàn)不太好，截止到4月底，應(yīng)該是被市場(chǎng)打臉了。當(dāng)然，今年整體的情況是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，收益率上行，價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股。

股票的久期真得高于債券，成長(zhǎng)股真得高于價(jià)值股嗎？答案是這種認(rèn)識(shí)不一定符合實(shí)際。從歷史看，利率上升時(shí)期，股市往往漲多跌少。因?yàn)槔噬仙龝r(shí)期，往往經(jīng)濟(jì)好，盈利也好，股價(jià)反而上升。我們都知道股票/債券等于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。對(duì)于債券來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流是完全確定的，利率與價(jià)格是一一對(duì)應(yīng)的。對(duì)于一只股票，如果完美預(yù)期它的現(xiàn)金流，并給定它，那么股票通常是久期較長(zhǎng)。由于成長(zhǎng)股很大一部分現(xiàn)金流來(lái)自更遙遠(yuǎn)的未來(lái)，它的久期的確也長(zhǎng)于價(jià)值股?？涩F(xiàn)實(shí)中沒人能準(zhǔn)確預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流，股票的很大一部分魅力是現(xiàn)金流的不確定性，無(wú)數(shù)人投入精力去分析它。因此，從事前角度，由于現(xiàn)金流的不確定性，根本就不能簡(jiǎn)單地說(shuō)成長(zhǎng)股久期就長(zhǎng)于價(jià)值股。只是投資者有時(shí)用它作為一個(gè)理由來(lái)解釋市場(chǎng)變化，以及部分投資者有時(shí)是這么認(rèn)為的。一個(gè)反例就是，1999-2000年，伴隨聯(lián)儲(chǔ)加息，納指大幅上漲。

當(dāng)然，我們不能用以上的認(rèn)識(shí)來(lái)解釋納指4月的上漲，我們不能說(shuō)2月份投資者相信成長(zhǎng)股久期更長(zhǎng)，3-4月份又轉(zhuǎn)而不相信了。如果要給一個(gè)解釋，那就是收益率上漲趨緩，甚至有所下降（原因是聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)給市場(chǎng)打氣，說(shuō)經(jīng)濟(jì)離恢復(fù)仍有很大距離，它會(huì)持續(xù)寬松）。股票比較害怕收益率快速上升，因?yàn)椴恢酪蠞q到什么水平，股票并不擔(dān)心收益率隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)一定程度的上升。

（3）往前怎么看？

目前聯(lián)儲(chǔ)仍在不斷地宣誓寬松，拜登前期的1.9萬(wàn)億刺激也要逐漸發(fā)揮作用，四季度又可能要推出基建計(jì)劃，因此基準(zhǔn)的情形是商品價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)上漲，通脹會(huì)抬升；收益率隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和通脹上升，會(huì)進(jìn)一步上漲。

從股票來(lái)看，今年美股已經(jīng)錄得超過(guò)10%的漲幅，且是在去年大幅上漲的基礎(chǔ)上，應(yīng)該說(shuō)估值越來(lái)越貴了。但考慮刺激規(guī)模相當(dāng)大，盈利將會(huì)大幅上漲，債券收益率總體在低位，目前仍不是貴得離譜。如果未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，股市仍會(huì)給投資者提供可觀的回報(bào)。就今年而言，空間不大了，但總體仍保持樂觀。

投資者往往喜歡用歷史比較的眼光看當(dāng)下。有人提出今年是2018年，有人說(shuō)是2009年，也有說(shuō)2012年等等，各有道理。從某個(gè)角度看，我覺得像2002-2006年，因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策十分寬松，需求很好，拉動(dòng)全球，中國(guó)則趁機(jī)生產(chǎn)，賺全球的錢。當(dāng)時(shí)美元是貶值周期，也有利地推動(dòng)全球的繁榮。現(xiàn)在要把商品持續(xù)上漲、全球持續(xù)繁榮的故事說(shuō)圓，也是萬(wàn)事俱備，只欠美元（貶值）。不過(guò)，中國(guó)再?zèng)]有2001年加入WTO和低成本勞動(dòng)力大量涌入市場(chǎng)的紅利了，雖可類比2002-2006年，但幅度與持續(xù)時(shí)間都不可同日而語(yǔ)了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 從宏觀視角看資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)（5月初）